Yeni ekonomi modeli, Merkez Bankası Eylül 2020’de başladığı faiz artırımlarını Mart 2021’de sonlandırmasıyla ve 6 aylık bir bekle gör döneminden sonra Eylül 2021’de faiz indirimleriyle başladı. Bu defaki faiz indirimleri öncekilerden farklıydı. Enflasyon düşmediği, bilakis yükseldiği halde faiz indiriliyordu. Yeni ekonomik modelin uygulanması da böylelikle başlamış oldu. Faiz indirimleri Şubat 2023’e kadar devam etti. Politika faizi Şubat-Haziran 2023 döneminde %7 düzeyinde kaldı. Haziran 2023’te, politika faizinin tekrar yükseltilmeye başlamasıyla yeni ekonomi modeline de son verilmiş oldu.
Eylül 2021 ile Haziran 2023 arasındaki 21 ayda faiz indirimleriyle, yatırımların artması amaçlanıyordu. Yatırımlar arttığında, ana akım yaklaşımda dahi enflasyonun düşebileceğini açıklamak mümkün olabilir. Yatırımlar arttıkça üretim kapasitesi genişler, negatif çıktı açığı talep kısmadan verilebilirdi.
Enflasyonu talep seviyesine bağlayan açıklamalar, çıktı açığını bir gösterge olarak kullanır. Enflasyonu yükseltmeden bir ekonomide yapılabilen en yüksek üretim seviyesi potansiyel üretimdir. Ekonomi potansiyelinin üzerinde bir taleple karşılaştığında enflasyon yükselir, potansiyelinin altında bir taleple karşılaştığında enflasyon düşer.
Yatırımlar üretim kapasitesini genişlettiği için potansiyel üretim seviyesini de yukarı taşır. Potansiyel üretim seviyesindeki artış talepteki artışı geçerse enflasyon düşer. Ama öyle olmadı. Bu mekanizma neden çalışmamış olabilir? İlk akla gelen yatırımların artmaması. Aslında yatırımlar arttı. Faiz indirim döneminde, yatırımların canlı seyrettiğini görebiliyoruz. Gayri safi sabit sermaye oluşumunun GSYH’ye oranı, 2023 birinci çeyrekte %31,5, ikinci çeyrekte %32,7, üçüncü çeyrekte %32,3 oldu.
Öngörüldüğü gibi yatırım oranı da arttıysa, ne ters gitmiş olabilir? Maddeler halinde sıralayacağız.
1) Yapılan devasa kredi genişlemesine göre yatırım oranındaki artış yeterli değildi. Yatırım oranı, pandeminin kasıp kavurduğu 2020 ilk çeyrekte %25,8, modelin uygulamaya konduğu 2021 üçüncü çeyrekte %26,5 seviyesindeydi. Yatırım oranı, çeyreklik bazda 2006, 2017 ve 2018 yıllarına da %30’u görmüştü.
Ticari kredilerin, yatırım dışı alanlarda da harcanabildiği gözlemleniyordu. Kredi çekilerek otomobiller değiştirildi, konutlar satın alındı. Ticari kredilere harcama şartı getirmek kaçakları bir miktar azaltsa da çok düşük faiz ortamında kesin çözüm olamaz. Patronlar düşük faizden alabildikleri tüm ticari krediyi işletmelerine aldırır. İşletmeden çektikleri karlarla konut, otomobil almaya devam eder. Düşük faiz, öz kaynak fonlamasını borçla ikame eder. İşletmelerin çektikleri kredileri ticari faaliyetlerinde kullanması talebin artmayacağı anlamına gelmez. Faizler bu kadar düşük olmasa, işletme karını patrona aktarmak yerine karıyla işletme sermayesini fonlayacaksa, ticari kredi genişlemesi yine talebi artırır.
Düşük faiz sadece yatırım kredilerinde geçerli olsa, kredi ile işletme sermayesi fonlanamazdı. Yatırım kredileri dışında, kredi hacmi şirket kaldıraçları üzerinden sınırlandırılırdı. Şirketler, gelirlerinin veya öz kaynaklarının belli bir katının üzerinde borçlanamazdı. Bu durumda, ilave borç artışına gitmek isteyen şirketler, karlarını öz kaynağa katar veya sermaye artırımına giderdi.
Ticari kesime uygulanacak kaldıraç kısıtları, aynı zamanda daralma dönemlerine şirketlerin finansal açıdan daha güçlü girmelerini sağlar. Satışları düşen şirketler, bir süre öz kaynaklarından idare edebilir. Buna mukabil, işletme sermayesinin büyük bir bölümünü borçla finanse eden şirketler, daralma dönemlerinde, borcun faizini ödemekte zorlanır. Borçluluk oranı arttıkça, batık oranı da artar. Daralma dönemlerine vurgu yapmaktaki muradımız: Böylesi zamanlarda borçluların toplu halde batması finansal sistemi de tehdit edecek boyutlara varabilir.
2) Tüm ticari krediler yatırımlarda kullanılsa, yeni ekonomi modeli başarıya ulaşır mıydı? Maalesef o kadar kolay değildi. Halledilmesi gereken bir başka mesele ise zaman uyumsuzluğuydu. Yatırımlara harcanan paranın kendisi de talebi artırır. Yatırım yapmak demek emek, hammadde ve ara mallarını işleyerek bir araya getirmek demek. Ara malları da hammadde ve emek ikilisiyle üretildiği için özünde finansman emek ve hammaddeyi fonlar. Emeğe harcanan para çalışanların talebini yükselir. Yatırım tamamlanana kadar bu yükselen talebin bir karşılığı yoktur. Ne zamanki yatırım tamamlanır, talebe karşılık arz ortaya çıkar, enflasyon tehlikesi ortadan kalkar.
Zaman uyumsuzluğu, yatırımlar faaliyete geçene kadar talep kısılarak giderilebilirdi. Yatırım kredileriyle yapılan genişlemeye karşılık, yatırım dışı kredilerde daralmaya gidilirdi. Yatırımlar faaliyete geçtikten sonra yatırım dışı krediler de gevşetilirdi.
3) Türkiye özelinde, enflasyondaki astronomik artış, sadece çıktı / talep fazlası ile ile açıklanabilecek sınırların ötesine geçti. Enflasyon 2021 Aralık’ındaki kur atağının ardından hızlı bir yükselişe geçti. Yerleşiklerin döviz talebinin karşılanamaması, kur şokunu hazırladı. Tabi, döviz talebinin arkasında da TL kredi genişlemesinin olduğunu unutmamak lazım.
Bankalar, her kredi verdiğinde yeni mevduat tanımlar. Mevduat paranın kaynağıdır. Mevduatın kaynağı ise kredidir. Banka, kredi verdikçe sisteme yeni mevduat tanımlar. Bu mevduat, kredi geri ödendiğinde sistemden geri çekilir. Her kredi genişlemesi sonucunda ortaya çıkan TL süper negatif TL reel faizi ortamında dövize dönüştü. Dolayısıyla, TL kredi genişlemesi kadar döviz talebi ortaya çıktı. Yatırım kredisini genişletirken, yatırım dışı kredileri daraltmak, döviz kurları üzerinde baskı oluşmasının önüne de geçecekti.
4) Kredi daralmasıyla TL arzını kesmek döviz kurlarına istikrar kazandırmak için yeterli olabilir miydi? Enflasyon yeni yükselmeye başlamışken talepte daralmaya gitmek ekonomide bir dengelenme sağlardı. Yükselen enflasyona karşı faiz indirmek, paranın dolaşım hızını da artırdığından, kredilerde çok daha sert bir daralma gerekirdi. Kredi daralması ile birlikte para arzı da düşer, TL’den dövize geçişler yavaşlardı. Ancak, reel faiz düşmeye devam ettikçe, kredi daralması ile yapılabileceklerin de bir sınırı vardı.
Eksi reel faizin ısıttığı mevcut TL mevduat buzdağı eriyordu. TL mevduatçılar, altın ve dövize hücum ediyordu. Enflasyondaki hızlı yükselişe rağmen faiz yükseltmemek reel faizlerin hızla düşmesine ve TL’nin tasarruf aracı özelliğini kaybetmesine neden oldu.
Enflasyon, Nisan 2020’den Kasım 2021’e kadar %10’dan %21’e çıkmıştı. Bu zaman aralığında, kredi daralmasına giderek enflasyon tekrar yüzde 10’a çekilebilirdi. Faiz yükseltmek de bu dönemde 2018’de olduğu gibi tek başına yeterli olabilirdi. Enflasyonun %10’lara geri dönmesi ile mevcut faizler yeterli olacağından, TL mevduat buzdağındaki erimenin önüne geçilebilirdi.
Enflasyon Aralık 2021’de %36’ya, Ocak 2022’de %49’a çıktı. Bu aşamadan sonra, sadece kredi daraltmak sonuç veremezdi. Bu iki ay içinde fiyatlarda bu denli bir hızlanmayı ön görerek faizlerde 20-30 puanlık bir artışa gitmek de çok mümkün görünmüyordu. Merkez Bankası yüklü bir faiz artırımına gitse dahi, mevduat ve kredi faizlerinin yükselmesi bir zaman alacaktı. Kur atağı sonrasında enflasyonun çok hızlı yükselmesi karşısında, para politikası ile yapılabilecekler sınırlıydı.
5) Bir defa kur enflasyon sarmalına girildikten sonra çare yok muydu? TL mevduatın döviz mevduata dönüşmesi her koşulda kriz anlamına mı gelir? Merkez Bankası, para politikasını kur politikası ile ikame ederek, döviz kuru istikrarını sağlayabilirdi.
Tıptan anlamayan birisinin hastalığın semptomunu kötü bellediği gibi, birçokları döviz ve altına olan yönelimi kötü belledi. Aslında, artan döviz talebi sistemin sigortasıydı. TL reel faizleri eksi 70’lere gitmişken, tasarruf etmek isteyenler, dövize geçerek tasarruf etmeye devam ettiler. Döviz ve altın gibi iki yerleşik tasarruf etme aracı olmasa, kimse elinde hızla değer kaybeden TL’yi tutmak istemeyeceğinden, TL sıcak patates gibi elde ele dolaşır, her el değiştirişinde talebi şişirirdi. Hızla büyüyen karşılıksız talep, enflasyonu daha önce görülmemiş seviyelere çıkarırdı. Döviz ve altın sayesinde, süper düşük TL reel faizine rağmen, enflasyon bir yerlerden dönebildi. TL reel faizi ne kadar düşerse düşsün, tasarruflar döviz ve altında korunabildi.
TCMB, para politikasını kur politikası ile ikame etmiş olsa, 2021 Aralık sonrası yaşanan kur atağı yaşanmaz, pozitif çıktı açıkları enflasyonu çok daha yavaş yükseltirdi. TCMB, kur şokuna yakalandığında, yurtiçi yerleşiklerin döviz talebini karşılayabilecek araçları yoktu. Kur atağının şiddetlendiği Aralık 2021’de kur korumalı mevduatın (KKM) devreye girmesiyle, yurt içi yerleşiklerin döviz talebini karşılamak mümkün oldu. Ancak, geç kalınmıştı. Bir defa döviz kurları birkaç ayda 8 TL’den yıl sonunda 13,5 TL’ye çıkmıştı.
6) KKM kur ataklarından önce devreye girmiş olsa, kur atakları yaşanmazdı; ancak KKM tek başına kur politikasının yerini tutamaz. KKM tek başına kur politikasıyla yapılabilecekleri yapamazdı, yapamadı da. KKM ile döviz kurlarını sabit tutma gibi tercihler, bir kur politikasının olmamasının sonucunda ortaya çıktı. KKM ani döviz kuru şoklarını yumuşatmada başarılı oldu. Döviz kurları üzerindeki baskı, orta ve uzun vadede, döviz arzı artırılarak ve cari dengeye gelinerek hafifletilebilirdi. Diğer bazı kritik noktalar ise şunlar:
İçeride döviz basmak: Türkiye’de ve tüm dünyada bankalar sadece kendi ülkelerinin para birimini değil her para birimini basabilir. Banka hangi para birimi cinsinden kredi veriyorsa o para birimi cinsinden mevduat ihraç eder. TL kredi TL mevduatı artırdığı gibi, döviz kredisi de döviz mevduatını artırır. Süper düşük TL faizi ortamında TL kredinin daraltılması, döviz kredilerinin teşvik edilmesi halinde, döviz arzı içeride artırılabilirdi.
Cari denge: Kur politikasının ikinci ve daha uzun vadeli hedefi ise cari denge. Cari açık, havuzun altındaki delik gibi sistemdeki döviz likiditesini yutuyor. Yabancı cari açığın büyüdüğünü gördüğünde, TL’nin değer kaybedeceğini öngörerek TL riski almıyor. Swap imkanları da kısıtlıyken, yurda döviz girişi zayıflıyor, cari açığın finansmanı Merkez Bankasına kalıyor. Cari açık Merkez Bankasının brüt rezervlerini erittiği için eksiye düşme gibi bir durum da mümkün değil. Bir sonu var.
Türkiye ekonomisi yavaşlama dönemlerinde cari açığını düşürebiliyor. Talep zayıfken, enflasyon döviz kurlarını takip edemiyor. Enflasyonun üzerindeki döviz kuru artışlarıyla, TL değer kaybediyor, ithalat pahalanıyor, ihracat cazip hale geliyor. Bu mekanizmanın çalışması için resesyona ihtiyaç yok. Türkiye ekonomisi %1-2 civarındaki bir büyümede, cari dengeye yaklaşabilir. Bu süreç, 6-12 ay sürer. Cari dengeye yaklaşıldıktan sonra, döviz kurları istikrar kazanır. TL’deki değer kaybı daha ön görülebilir ve makul hale gelir. Bu aşamadan sonra yabancı yurda girmeye başlar. Bu aşamadan önce yabancı üzerine yapılan hesaplar tutmaz. İkna ile gelen yabancı da bir süre kalıp tekrar piyasadan çıkar.
7) Enflasyon bir defa kaçırıldıktan sonra toparlamak mümkün müydü? Mümkündü. Kur politikasızlığında, KKM döviz kurlarını sabitlemekte kullanıldı. Kur sabitlemesi, enflasyon kur sarmalını durdurarak, enflasyonun düşmesine önceleri hizmet etti. Ancak, Haziran 2023’te %38’e kadar düşen enflasyon karşısında, kurun hiç artmamış olması, TL’yi değerlendirdi, ithalatı ve cari açığı uçurdu. Yüksek cari açık TL’de değer kaybı ihtimalini güçlendirdiğinden, yabancı gelmedi, cari açık rezervleri eritti.
İçeride basılan döviz ile içerideki döviz talebini karşılamak mümkün olmakla birlikte ithalat yapılamaz. Dışarıya ödemeler, bir ABD bankasında dolar mevduata çevrilebilen likit varlıklar ile yapılır. Dışarıya likidite kaybetmedikten sonra içerideki döviz transferlerinde yurt içindeki likidite azalmaz. Likidite bir yurt içi bankadan bir başka yurt içi bankaya gider. Likiditeyi azaltan en önemli kalem cari açıktır. Yabancı sermaye girişi cari açığa eşlik etmezse, cepten yemeye başlarız. Rezervlerdeki erime karşısında, dışarıdan kaynak girmiyorsa, ekonominin cari dengeye yaklaşması gerekir. Cari denge, politika ile kurulamadığında kriz ile kurulur.
Döviz kurlarına kalıcı istikrar kazandıracak bir kur politikasına ihtiyaç vardı. Kur artışı ve enflasyon ikilisinden, ilk azalanın kur artışı olması halinde cari açığın büyüyeceği açık olduğuna göre, ilk düşenin enflasyon olması gerekiyordu. Döviz kurlarının kalıcı düşüşü için önce enflasyon kur artışının altında kalmalı, değer yitiren TL ile cari açık kapanmalıydı. Cari dengeye yaklaşıldıkça, döviz rezervleri üzerindeki baskı kalkacak, döviz kuru artışı ihtiyacı ortadan kalkacaktı.
Kurdaki artışın devam etmesi, enflasyon kur sarmalına yol açıyordu. Sarmala girmemek için döviz kurlarındaki artışın zayıf talep ortamında yapılması gerekiyordu. Döviz kurları kademeli yukarı bırakılırken, bir taraftan da talep kısılmalıydı. Yüzde 1-2’lik büyümede, enflasyon kur artışını takip edemez, ekonomi cari dengeye yaklaşırdı.
Bir defa cari dengeye gelindikten sonra daha fazla kur artışına ihtiyaç kalmayacak, döviz kurları istikrar kazanacaktı. İstikrarı gören yabancı sermayenin girişi ile birlikte TL’de bir değerlenmeye gidilmesi bu aşamadan sonra mümkündü.
Politika yapıcılar, sıralamayı değiştirmek, talebi hiç kısmadan yabancıyı çekmek istediler. Bu gayret, her defasında yeni kur atakları ile sonuçlandı. Önce yabancı gelsin, TL daha da değerlensin, enflasyon talep hiç kısılmadan düşsün istendi. Ancak, hali hazırda ekonomi cari açık verirken, kuru enflasyonun altında artan bir ekonomide cari açığın daha fazla genişlemesi kaçınılmaz olacağından, yabancının gelmeyeceği açıktı.
8) Canlı talep ortamında kuru enflasyonun üzerinde artırsak, yabancı gelir miydi? Bu da ekonomi yönetimindeki değişimin ardından, Haziran Temmuz 2023’te denendi. Döviz kurları %30 üzerinde yukarı bırakıldı. Enflasyon, döviz kurlarındaki artışı bir ay geriden takip ettiği için, TL’deki reel değer kaybı çok kısa sürdü. Kur artışı ile pahalanan ithalat fiyatlarını yurt içindeki fiyatlar birkaç ay içinde yakaladı. İhracatçı için yurt içine satış yapmak, ithalatçı için ise ithalat yapmak tekrar cazip hale geldi. TL’deki değer kaybının kısa sürmesi, cari açıkta kalıcı bir iyileşme olmayacağı beklentilerini güçlendirdi. Bu şartlarda, kalıcı yabancı girişi beklenemezdi.
Kur enflasyon ilişkisi her zaman zararlı değil, doğru uygulamalarla politikaya hizmet eder hale getirilebilir. Yüzde 70 düzeyindeki enflasyonu sadece talep kısarak düşürmek resesyonla sonuçlanır. Enflasyonla mücadelede, kur enflasyon ilişkisinden yararlanıldığında, talep cari dengelenme için kısılır. Cari dengeye kademeli kur artışına eşlik eden ılımlı yavaşlama ile ulaşılabilir. Bu aşamadan sonra, enflasyonu düşürmek için daha fazla talep kısmaya ihtiyaç duyulmaz. Cari dengede, kurlar üzerindeki baskı kalkar, enflasyon kur ilişkisi politika lehine çalışmaya başlar. Döviz kurları istikrar kazandıkça enflasyon da düşer. Dengelenmeyi gören yabancının da gelmesiyle, finanse edilen bir cari açık eşliğinde, TL’de gerçekleşecek değerlenme, enflasyonu tek haneye kadar getirir.
9) %40’ı geçen enflasyon karşısında neden pozitif reel faiz vermek yerine kur politikası tercih edilmelidir?
Banka bilançolarında belirleyici olan pasifteki mevduatın para birimidir. Tasarruf sahipleri, stabil para birimini tercih eder. Yüksek faiz ödese dahi, enflasyonu yüksek para birimi tercih edilmez. TL’ye geçiş ancak çok yüksek reel faizle mümkün olabilir. Yüksek reel faizin bedeli de ağır olur. Yüksek reel faizi banka kredi alanlara yansıtacağından, bir süre sonra kredi batıklarında hızlı bir yükseliş görülür.
Tasarruf sahipleri TL stabil bir para birimi haline geldiği gün tekrar TL’yi tercih etmeye başlayacaktır. Yerel para ancak enflasyon düştüğünde stabil hale gelebilir. Enflasyonu düşürmek için kişileri öncelikle TL tutmaya yönlendirmek çok maliyetli ve her defasında büyük kredi batıkları ile sonuçlanan bir politikadır.
Enflasyonun %70’e gittiği günümüzde, politika faizinin %45’te tutulduğunu görüyoruz. Politika faizi %80’e çıkarılarak enflasyon düşürülebilir; ancak enflasyonun düşmesi sürecinde ortaya çıkacak aşırı yüksek reel faizler borçluların borçlarını ödemesini de imkansızlaştırır. Bu nedenle, para politikasının kur politikası ile takviye edilmesi şart.
Bir para birimi cinsinden talep en etkin ve maliyetsiz yine o para birimi cinsinden karşılanabilir. Bugün Türkiye’de tasarruf sahiplerinin büyük bir kısmı döviz ve altına faiz dahi talep etmiyor. Yastık altında bu kadar döviz ve altın tutulmasının bir nedeni de ilave bir getiri beklentisi olmaması. Kişiler, sadece tasarruflarının erimemesi için döviz ve altın tutuyor. Bu şartlarda, döviz kredisi veren bankanın pasif maliyeti de düşük olduğundan, firmaları döviz kredilerine teşvik etmek etkin sonuç verecektir. Banka her kredi arz ettiğinde ortaya çıkan yeni döviz mevduatına hiç faiz ödemeyecek veya çok cüzi bir faiz ödeyecektir.
10) Kur atakları olmasın diye döviz kredisi kullanımını kısıtlamak kendi kendini gerçekleştiren kehanettir. Döviz kredisi arzının yavaşlaması, içeride döviz mevduatı arzının yavaşlaması anlamına gelir. Daha da ileri giderek, mevcut döviz kredisi hacminin küçültülmesi, yurt içi kaynaklı döviz hacminin de azalmasına yol açar.
2008 yılında, hane halkının döviz kredisi çekmesinin yasaklanması döviz arzı üzerinde etkili olmadı. Hane halkı kredileri, toplam kredi hacminin sadece %20’sini oluşturduğu için bu kesimin döviz kredisi çekmesi üzerindeki yasağın devam ettirilmesinde bir sakınca yok. Buna mukabil, Nisan 2018’de, döviz geliri olmayan firmaların döviz kredisi çekmelerinin yasaklanması, döviz kredisi hacminde ciddi bir düşüşe yol açtı. Döviz mevduatı döviz kredileri arttıkça artar, döviz kredileri azaldıkça azalır demiştik. Firmalar, döviz kredilerini piyasadan satın aldıkları döviz mevduatlarıyla ödediler. Bunun sonucunda, firmaların döviz pozisyonu 2017 ve 2022 yılları arasında 100 milyar dolar arttı. Yurt içi kaynaklı 100 milyar doların buharlaşması, 2018-2022 yılları arasında yaşanan kur ataklarının üzerinde durulmayan önemli nedenlerinden biri oldu.
Banka bilançolarında belirleyici taraf pasiftir. Halk o veya bu nedenle döviz tutmak istiyorsa, aktif bu ihtiyaca cevap vermek zorundadır. Aksi takdirde, özel sektör tarafından üretilmeyen döviz, kamu kesimi tarafından üretilmek zorunda kalınır. KKM, döviz kredilerinin azalmasının bir sonucudur. İçeride döviz, firmaların döviz kredisi çekerek açık pozisyona düşmesiyle basılmayınca, kamunun swap, KKM ve eurobond ihraçlarıyla açık pozisyona düşmesi sonucunda basıldı.
11) Kur tarafında başa gelenler, sadece yeni ekonomi modelinin eksikliğinden kaynaklanmadı. Türkiye’nin bir kur politikası yoktu. Serbest kur rejiminin kendisi kur politikası zannedildi. İçeriden veya dışarıdan gelecek ani döviz talebinin yönetilmesine dair araçlar geliştirilmedi. Döviz kurlarının sadece TL’ye reel faiz vererek yönetilebileceği düşünüldü.
KKM’yi eleştirenlerin aynı zamanda döviz kredilerine karşı olması, KKM’nin fonksiyonunun anlaşılamadığı anlamına geliyor. KKM ihtiyacı, sadece süper eksi reel faiz döneminde ortaya çıkmadı. Sermaye akımlarının serbest olduğu her ülkede, ani sermaye çıkışları kur ataklarına yol açar. Yüksek faiz vererek, ani sermaye çıkışlarının engellenemediği defaten görüldü. Her ani çıkışta, kur enflasyon sarmalına girilmemek için ekonomi yavaşlatılmak zorunda kalındı. Ekonominin performansı adeta yabancının insafına kaldı.
Döviz talebine kendi nevinden yani döviz arzı ile karşılık verilmesi gerekir. Bu nedenle, ana akım politikaya dönülse dahi, Türkiye’nin kur politikasına ve araçlarına olan ihtiyacı ortadan kalkmaz.
12) KKM’nin maliyetine gelecek olursak, KKM’nin maliyetinin ne olduğu anlaşılmadı. KKM’nin maliyetini anlamak için KKM’den kimin fayda elde ettiğini anlamak gerekir. KKM sahiplerine ödenen kur farkı, KKM sahipleri için ekstra bir kazanç değildi. KKM sahipleri, TL reel faizleri süper düşükken ancak mevduatlarının reel değerini koruyabildi.
KKM’den karlı çıkanları, banka bilançolarının aktif tarafında aramak gerekir. Bankalar, KKM’ye çok düşük faiz ödediği için pasif maliyetini çok aşağı çekebiliyor, buna karşılık çok uygun faizli kredi kullandırabiliyordu. KKM’nin maliyeti kredi sübvansiyonudur. KKM’den karlı çıkanlar da KKM sahipleri değil, çok uygun maliyetle kredi çekenlerdir. Kredilerin %80’i ticari olduğu için, KKM’den karlı çıkan ticari kesim oldu.
Kredi sübvansiyonu her şartta kötüdür denemeyeceği için KKM de her şartta kötüdür denemez. KKM, Türkiye’nin kronik arz yetmezliğini aşması için stratejik bir araçtır. Maalesef, doğru kullanılamadı. KKM ile işletme sermayesini fonlayan krediler sübvanse edilmese, sadece yatırım kredileri sübvanse edilse, hem yatırımlar daha fazla artar, hem de KKM maliyeti bu kadar yüksek olmazdı. Sadece yatırım kredilerinin sübvanse edildiği bir kurguda, mevduat faizlerini bu kadar düşük tutmak gerekmezdi. Daha yüksek mevduat faizlerinde, kamunun ödeyeceği kur farkı da azalırdı.
Bu yazdıklarımız bugün de geçerli. Politika faizi %45’e çıkmışken, KKM maliyeti çok daha sınırlı olacaktır. Buna karşılık, halen krediler desteklenirken yatırım ve yatırım dışı ayrımına gidilmemesi, arz yönlü politikaların etkinliğine ket vurmaktadır. İşletme sermayesini fonlayan krediler, firmaların açığa çıkan karlarını patronlarına aktarmalarına ve patronların harcamalarını artırmalarına olanak tanımaktadır. Bizatihi düşük faizli kredi de bir kar etme aracı haline geldiğinden, işletme sermayesini fonlayan krediler, talebi artırıcı yönde etki yapar.
Özetle, yeni ekonomi modeli, düşük faizin canlandırdığı yatırımlar yoluyla enflasyonu düşürebilirdi. Ancak, düşük faizden düşük enflasyona giden süreçte temizlenmesi gereken mayınlar vardı:
- Düşük faizli ticari kredilerin sadece yatırımlarda kullanılması halinde, düşük faizin yatırım etkisi en üst düzeye çıkarılabilirdi.
- Yatırım ve tüketim arasındaki zaman uyumsuzluğu nedeniyle, yatırımlar faaliyete geçene kadar yatırım dışı kredilerde kısıntıya gidilmeliydi.
- Cari dengeden uzaklaşılmaması için de talebin yatırımlar faaliyete geçene kadar zayıflatılması gerekiyordu.
- Enflasyon bir defa %40’ı geçtikten sonra sadece reel faizle enflasyonu düşürmek toplu kredi batıklarına yol açacağından, para politikası her halükârda kur politikası ile desteklenmelidir. İçeride döviz arzını artırabilmek için, döviz kredilerinin veya KKM’nin en başından itibaren aktif kullanılması gerekiyordu.
- Döviz kurlarının sabitlenmesi kur politikası değildir. KKM tek başına kur politikası işlevi göremez. Kısa vadede, döviz talebine yeterli döviz arzı ile cevap veren, uzun vadede cari dengeyi gözeten bir kur politikasına ihtiyaç vardı.