Genel seçimler sonrasında Türkiye Ekonomisi nasıl şekillenecek? Sorusuna cevap arıyoruz. Daha önce Merkez Bankası’nın yaptığı geçişkenlik çalışmalarına rağmen enflasyonun salt kurdan kaynaklandığı fikri teknik düzeydeki karar vericilerde halen hakim görünüyor ve bu görüş enflasyonla mücadele için kurun belli bir fiyatta sabitlenmesini ya da artışının mümkün olduğunca durdurulması olarak politikaya yansıdı. Bu politikanın neticesinde rekor düzeyde bir cari açığa ulaştık. Fikir enflasyonun düşürülmesine tali olarak bir miktar hizmet etse de cari dengedeki bozulmayı hızlandırarak beklenen kriz senaryosunu ağırlaştırıyor. Mekanizmanın iki yönlü olarak nasıl çalıştığı aslında aşikar, yine de bir tekrar yaparsak enflasyon %50+ iken iç piyasada mal ve hizmet fiyatları değer kazanıyor, diğer taraftan kur bu miktarda artmadığı için iç piyasadaki ürünler dolar bazında da sürekli artıyor ve ithal mallardan daha pahalı hale geliyor ve/veya hali hazırda ihraç edilen ürünlerin iç piyasaya verilmesi daha cazip hale geliyor. Böylece kurun enflasyon kadar ya da ona yakın artmaması cari dengeye iki yönlü, hem ithalat hem de ihracat tarafından baskı oluşturuyor.
Diğer taraftan ithal mallar bazında korunan alım gücünün enflasyonun düşmesine belki bir ölçekte katkı yaptığı iddia edilebilir yine de kurun sabit tutulması istenen sonuca ulaşmak için uygunsuz bir yöntem ve ağır bir fatura oluşturuyor. Cari açığı fonlayacak bir dış finansmanın ise yakın gelecekte gelmesi mümkün görünmüyor, gelmesi halinde bile yumuşak iniş senaryosunu destekleyeceği kesin değil.
Kredi Politikası Halen Öncelikli Sorun
İlk yapılması gereken ayağımızı gazdan bir miktar çekmek. Yoksa kuru baskılamayı bıraksak dahi istenen sonucu alamayabiliriz. 2022 başında olduğu gibi kurdan enflasyona hızlı bir geçiş yaşanır (burada hızlı geçişin temel sebebi kredi politikası, dolar talebini şişirende büyük ölçüde bu, kurun enflasyona geçişkenliği değil). Yükselen enflasyon döner tekrar kuru yukarı baskılar böylece Türkiye ekonomisi aynı kur-enflasyon sarmalında devam eder. Kurdan enflasyona geçişi zayıflatmak için kredi politikasında fren şart. Fren demek elbette talebi kısmak demek. Talep 2 kanaldan kısılabilir, kredi veya gelir. Biz krediyi tercih ediyoruz. Aksi takdirde krediyi gevşetir ücretleri artırmazsak, hali hazırda korkunç hale gelmiş olan gelir dağılımını daha da bozuyoruz ve geniş kitleler fakirleşiyor. Bu senaryoda ise kredileri iyice sıkıştırmak gerekiyor. Şu anda geç kalınmış dahi olsa yapılmaya gayret edilen bu. Tabi burada bir kırmızı çizgi var. Krediyi boğarken bir likidite krizine sebep olmamak gerekiyor
Sadece borcunu kapatacak fonlamaya ulaşamadığı için başarılı şirketlerin batmasını istemeyiz. Likidite krizine yol açmadıktan sonra krediyi ne kadar sıkarsak kurdan enflasyona geçiş o kadar az olur. Dolayısıyla nominal kur artışı aynı zamanda reel kur artışına dönüşür. Reel kurun yükselmesi, cari açığın kapanmasına katkıda bulunur. Yaz aylarının gelmesiyle birlikte turizm gelirleriyle desteklenen cari açık sürdürülebilir bir seviyeye gelebilir kurdaki reel artış ile birlikte çözüm kalıcı hale de getirilebilir. Ülkeden dışarı cari açık kaynaklı döviz çıkışı son bulur. Kanamayı böylelikle durdurmuş oluruz. Bu mekanizmanın işleyebilmesi için ekonomik büyümenin sıfıra kadar çekilmesi gerek. Ancak sıfırın çok altına da düşmemesi gerekiyor. Çünkü sıfırın altında, şirketler bir yandan kredi bulamazken bir yandan da satışlarını kaybeder. Halbuki biz şirketlerin satışlarından kazandıkları ile nette kredi ödeyicisi olmalarını hedefliyoruz. Temmuz’daki asgari ücret, emekli maaşı ve özel kesim ücret artışları kredilerdeki sert daralmaya rağmen ekonomik büyümenin sıfırın altına düşmesine engel olacak. Büyüme sıfır dolaylarında seyrettiği için, zayıf talep ithalat ve enflasyon üzerindeki baskıyı hafifletecek. Şimdi bu mekanizma çalıştırılabilir mi? Sadece faizden medet umarak bu mekanizmanın çalışması zor. Çünkü faiz artırınca bir anda krediler daralmaz. Faizin 9 aya kadar uzayabilen bir aktarım süresi var. Halbuki menkul kıymet tesisi gibi uygulamalar devreye girdikleri anda kredi musluklarını kesebiliyor. Bunu bugün birçoğumuz yaşadık. Dün Merkez Bankasının kredi kartı nakit çekimlerini menkul kıymet tesisine tabi kılması bugün nakit çekim limitlerinin kaldırılmasına yol açtı. Böyle bir etkiyi faizle sağlamak mümkün değildir. Faizle krediyi daraltana kadar kurdaki artış enflasyona geçer, enflasyon kur sarmalına girilir. İşin başı krediyi kontrol edebilmek. Çünkü kredi para demek. Bankalar her kredi verdiklerinde yeni mevduat tanımlar. Ortaya çıkan TL’de döviz talebi oluşturur. Döviz kuru üzerindeki baskıyı hafifletmek için TL arzını yavaşlatmak hatta azaltmak zorundasınız. Faiz gibi aktarımı uzun süren araçlar kur üzerindeki baskıyı alamaz. Geçmişte birçok defa yaşandığı gibi faiz artırsanız da kur krizine girersiniz. Kur üzerindeki baskıyı ancak kredilerde hızlı bir daralmaya giderek alabilirsiniz.
KKM Hakkında
Bu cephede yeni bir şey yok, cevap verilecek argümanda yok. Makro perspektifi ve para sistemini anlamayan bir kesimin zırvaları devam ediyor. Saatli bomba, ekonomiyi çökertecek vb. TL bazında aktarım yapabildiğiniz hiçbir enstrüman ekonomiyi çökertemez. KKM fonksiyonunu ve alternatif senaryoyu sorgulamak isteyen varsa da KKM’deki mevcut mevduat miktarına tekrar bakabilir. 119M$ büyüklüğünde TL’de tutulan ve para politikası yaparak kontrol edilmek imkanı olan mevduatı piyasaya verip bir anda dolara dönmesine izin verin, Türkiye ekonomisi için alternatif senaryoyu birlikte izleyelim. Ama ilk düğme yanlış iliklenmeseydi? Bağlam dışı. Mevcut negatif reel faizde finansal sistemi ayakta tutan tek enstrüman budur.
Rezervler Hakkında : Brüt mü? Net mi?
Brüt rezerv. Aslında net rezerv yurtdışında da pek takip edilen bir rakam değil ancak gündem olduğu için bir dönem gösterge olarak ele almıştır. Belki Merkez Bankası’nın döviz üzerindeki kontrolü açısından fikir verici olsa da Merkez Bankası’nın tek kontrol enstrümanı doğrudan satışlar değil. Brüt rezerv istenen seviyede olduğu sürece yükümlülükler ve dolar talebi rahatlıkla çevrilir ve çevrilip çevrilemez olduğu yine bu rakam üzerinden takip edilebilir. Brüt rezervde cari açıkla birlikte erimeye devam ediyor. Cari açık sürdüğü müddetçe rezervler açısından müspet bir gelişme de beklenmiyor.
CDS
Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının jeopolitik eğilimleri bir yana CDS doğrudan nihai borçlanma maliyetini gösterir ve bu sebeple manipüle edilebilir değildir. Cari açığın ve döviz talebinin bu kadar yüksek olduğu bir dönemde ise borçlanma maliyeti daha kritik hale geliyor. Diğer taraftan hali hazırda test ettiğimiz 500-800 arası CDS’teki oynamaların Türkiye ekonomisi için yapısal açıdan bir fark yaratması beklenmez. Bunun üzerinde daha önce test etmediğimiz rakamlarda ise (800+) korkunç riskler bizi bekliyor olabilir, bu riskleri şu anda ölçemiyoruz ancak olası en kötü senaryo yabancı para cinsinden kredilerin tümüyle kesilmesi olabilir. Bu senaryo gerçekleşirse default ihtimali gerçek bir senaryo haline gelir. Bu tip bir kriz reel kesime yıkıcı bir şekilde aktarılır ve arzı daraltarak uzun vade de daha büyük sorunlara yol açar.
Gelir Dağılımı
Bütün veriler ücretli kesimin toplam hasıladan aldığı payın düştüğünü işaret ediyor ve bu konuda hemen herkes hemfikir. Karlar artmasına rağmen yatırımların büyümeden aldığı toplam pay artmadı. Bu da yatırımların şişen firma karları ile ilgisi olmadığını gösteriyor. Bu daha önce iddia ettiğimiz ticari kredilerin tüketime kaydığının da diğer bir kanıtı. Ücretlere yapılmaya çalışılan iyileştirme müspet olsa da enflasyonun arkasından gecikmeli olarak yapıldığı için, enflasyonla kafa kafaya geldiği dönemde bile ücretli açısından kayıplara neden oluyor. Bu konunun daha da iyileştirilmesi ve gündeme alınması gerekiyor.
Neyi Daha iyi Yapabilirdik?
Makro Perspektife İlişkin
- KKM TL’nin stabilizasyonu için olağanüstü bir araçtı ve bütün makro kırılganlıklara rağmen bir yıl boyunca TL’yi dengelemeyi başardı. Bu enstrümanın kazandırdığı zaman kredilerin daralması/soğutma için kullanılabilirdi ve Türkiye ekonomisi için makro anomaliler giderilebilirdi ancak tersine genişleme devam etti. Ciddi bir sıkılaşma politikasının yeni devreye alındığını görüyoruz ancak sorunları çözmek için süre yeterli görünmüyor.
- Doların baskılanması anlamlı bir çaba değil ve enflasyon üzerindeki etkisi düşük. Doğrudan ya da dolaylı müdahalelerle baskılanan kur gereksiz stres biriktiriyor ve hali hazırda bozuk olan cari dengeyi daha kırılgan hale getiriyor.
- Politika faizinin etkisizleştirilmesi yabancı yatırımcıya sağlıksız bir imaj veriyor ve para politikasına etkisi şu anda sıfır. Yani politika faizini %0 yapmakla %20 yapmak arasında fazla bir mekanik etki olmasa dahi bir sinyal aracı gibi işlev görüyor ve verdiği sinyaller pek olumlu denemez. Ek olarak faizin para politikasında kullanılmayacağı bilgisi doğrudan müdahale tarafında Merkez Bankası’nın elini açık hale getiriyor. Buna trading kısmında değineceğiz.
Trading ve Volatilite Hedeflerine İlişkin
- Kur için belli bir seviye belirleyerek doğrudan müdahale iyi bir fikir değil. Bunun yerine volatilite hedeflemesi yaparak kısa şoklarla spekülatif enstrümanlarda TL karşıtı oynayanlar caydırılabilirdi. Örneğin kuru 17.50’de tutmak için x miktar doğrudan satış yapmak yerine volatilite hedeften saptığında ve spekülatif alımlar artmaya başladığında ancak spekülatif alıcının alım maliyetleri kötüleştiğinde aşağı yönlü, kısa vadeli şoklarla müdahale gibi. Örneğin kur 1 günde 15’ten 17’ye tırmandı ve volatilite hedefi bozuldu, müdahale için seviye belirlemeyiz alımlar sürerken hacmin ivmesinin daralmasını bekleriz.18 oldu, 19 oldu , 20 oldu satıcı yok, alımlar sürüyor ama hacmin ivmesi düştü yeni alıcı tereddütte. Burada ani şok bir müdahale ile büyük hacimli satış yapılarak yüksek fiyattan ve TL borçlanarak yüksek kaldıraçlı alım yapan spekülatörler stoplanır ve stoplanan pozisyonlar TL talebini de arttırır.
- Carry trader, (iki yönlü de TL’ye oynayan zaten kalmadı) kontrata girip girmeyeceğini Black&Scholes hesaplar. Hesaba giren kritik değişkenler hem faiz farkı hem volatilitedir. TL %50 faiz verse dolar %5 faiz verse, dolardan TL’ye kontrat bazında dönülüp dönülmeyeceğinin cevabı reel getiride artı volatilitededir. Hesabımızı yaptık TL’ye geçtik dolar yükselmeye devam edecek ama %40 yükselmesini bekliyoruz. Borçlandığımız dolara %5 ödedik alacağımız TL faiz %50 bu durumda dolar bazında %5 getiri vade sonunda cepte olacak. Rakam düşük gibi görünse de kaldıraçla yükselteceğiz. Peki 1 dolar teminatla kaç dolar borçlanacağız? 10 dolar borçlansak olası bir şokta pozisyon stoplanır mı? 5 dolar mı doğru rakam vs. ne kadar fazla kaldıraç o kadar fazla getiri ve risk. Riskin hesaplanması ise pozisyonumuzun tersi yöndeki volatilitenin ne olacağı ile alakalı. İşte bu yüzden aşağı yönlü caydırıcı kısa vadeli şoklar aynı zamanda TL’ye karşı oynayacak spekülatörleri de pozisyon almadan önce bile caydırır. Eline kağıt kalemi alan trader hesabına volatiliteyi dahil ederek hareket eder ve TL borçlanmaktan kaçınır.
- Satranç tahtasında sabit duran ve hareket etmeyeceği kesin olan bir fil olsa karşı taraf hesaplarını bu filin olası hamleleri üzerine yapmaz, rakibin hem seçim gamı genişler hem de üzerindeki bilişsel yük, hesap yükü azalır. Politika faizi bu fil, karşı tarafa yönelik hamle yapılmayacağı kesin ve bu Merkez Bankası’nın elini açarken TL karşıtı oynayan spekülatöre karşı oyunu daha net ve hesaplanabilir hale getiriyor halbuki belirsizlik korunmalıydı.
Sürtünme(Friction)’a İlişkin
1 – Banka tarafındaki alım-satım makaslarının sahip olduğu anomali dövizin sistem dışına çıkarılmasına neden oluyor. Bu Türkiye ekonomisi için hayli tehlikeli bir durum, makasın korunması durumunda dövizlerin fiziksel olarak sistem dışına çıkarılarak arz edilmesi veya bankada tutulmaması tercihleri artabilir ve bu durum döviz talebindeki baskıyı daha da arttırır.
2-Yine döviz riski tarafında likiditeyi azaltan ve likidite yönetimini zorlaştıran önlem niteliğinde uygulamalar var. Örneğin FX cinsinden Türev kontratlarının kaldıraçlarının düşürülmüş olması bu uygulamalardan birisi. Bu kontrol için zorunlu bir uygulama olsa da döviz riskinden kurtulmak isteyenlerin teminat yükümlülüklerini ve masraflarını arttırıyor. Burada belki forward ve türev merkezi bir sisteme bağlanabilir ve spekülatörle, hedgerın kaldıraçları farklılaştırılabilir. Örneğin bir kontratı alıp Avrupa tipi opsiyon gibi vade sonuna kadar tutacak olan ve vadeden önce bozmayacak olan kişiye 10, vade içinde alım-satım serbestisi olan kişiye 5 kaldıraç uygulanabilir. Böylece hem likidite artar, hem döviz riskinden kurtulmak isteyenlerin maliyetleri düşer hem de FX cinsi kontratlarda derinlik artabilir. Doların yakın vadesi dışındaki tüm viop kontratlarında likidite halen çok sorunlu.
3-Bitmeyen bir ameliyat var ve yatırım fizibilitelerini belirsiz hale getiren çok fazla düzenleme mevcut. Birkaç örnek, start-up’lara emisyon primi üzerinden geçmişe yönelik vergi çıkartılması. Bunun ne içerideki, ne de dışarıdaki yatırımcıya anlatılması mümkün değil ve hali hazırda ağır rekabet koşullarında çalışan firmalar için finansal planları bozan tuhaf bir uygulama. Mikro ölçekte farklı sektörlerde bunun gibi farklı uygulamalar var. Sektörel dinamikleri bozacak, beklenmedik değişimlerin olmaması gerekiyor. Türkiye ekonomisi için hali hazırda hassas endüstriyel ve iş dengeleri çok fazla kurcalanıyor.
Olası Senaryo ve Tahminler
1-ABD doları talebinin mevcut cari açıkla ve reel kur değeri ile sürdürülmesi mümkün değil. Bu yüzden 28 Mayıs’tan sonra seçim sonucu ne olursa olsun devalüasyon kaçınılmaz görünüyor. Kritik olan mesele devalüasyonun ne hızda ve ne ölçekte olacağı.
2-Devalüasyon dış faktörlerle ve kontrolsüz bir şekilde başlar ve döviz talepleri üzerinden bir bankrun’a dönüşürse reel kesim üzerinde yıkım korkunç olur ve Türkiye ekonomisi bu senaryoda default riski taşıyor.
3-Devalüasyon kontrollü olacaksa zamana yayılmalı ancak süresi 2 Çeyreği geçmemeli. Örneğin TL’de %25 ve üzeri bir değer kaybı 90 gün gibi bir sürede volatilite hedeflerine sadık kalarak yapılabilir. Bu senaryoda cari denge iyileşebilir ancak döviz talebinin karşılanabileceği şüpheli.
4-Devalüasyon şokla olacaksa dövizin spekülatif talebi kontrol altına alınmak zorunda. Aniden %25 civarı hızlı bir artış Kişi ve kurumların spekülatif ve güvenlik amaçlı döviz taleplerini tetikler ve KKM bu kısa vadeli taleplerde tercih edilmeyen bir enstrüman olabilir.
5-Parasal genişleme geçtiğimiz 4 çeyrekte devam ettiği ve ancak yeni yeni daralmaya yönelik politikalar üretilmeye başlandığı için enflasyonun kısa vade de düşmesi beklenmiyor. %50 civarında enflasyon 2 çeyrek daha seyretmeye devam edebilir ve politika korunursa düşmeye başlayabilir.
6-Reel kesim üzerinde yıkıcı olacak büyük kriz senaryosu bütün ekonomik kapasiteyi daraltarak enflasyonu hızlı bir şekilde düşürebilir ancak bu en olumsuz senaryo.
7-Herhangi bir sebepten cari dengeyi yumuşatacak bir yabancı sermaye girişi olursa daralma + develüasyon süreci ılımlı atlatılabilir ve büyük kriz senaryosundan kaçınma sağlanabilir.
8-Borsada dahil olmak üzere içerideki varlıkların dolar bazında değer kazanması beklenmiyor (doların daha fazla kontrol edilemeyeceği varsayımıyla) Ortodoks poliçede dahil varlıkların dolar bazında değerlenmesi için bir sebep yok. JP Morgan’ın +%70 dolar bazında öngördüğü değerlemeler absürt.
9-Hangi politika uygulanırsa uygulansın önümüzdeki 3 çeyreğin Türkiye ekonomisi için kriz dönemi olmasını bekliyoruz. Bu krizde en iyi senaryo büyümenin çok düşük tutulması, kurun ılımlı olarak salınması ve enflasyonun düşürülmesi. Ilımlı resesyon diyebileceğim bu senaryo en iyisi gibi görünüyor. Diğer seçenekler para politikası üzerinde daha ciddi kontrol kayıplarını ve arz tarafında yıkımları içeriyor.