Kur enflasyon sarmalını tartışalım. İki tip kur artışı kaynaklı enflasyon var. Bunlardan ilki, KKM ile kontrol altına alındı. KKM, bizi kur kaynaklı enflasyonların birinden kurtardı, ancak diğerinden kurtaramadı.
Birinci tip kur artışı, yerleşiklerin döviz talebinin karşılanamamasından kaynaklanıyor. Bu tip artış ani ve çok hızlı olabilir. Örneğini 2021 son çeyreğinde gördük. KKM devreye girene kadar kurlar günde birkaç lira artmaya başlamıştı. Yerleşiklerin tercihleri beklentilere göre çok hızlı değişebilir. Bir kaç saat içinde birkaç milyar dolarlık döviz talebi gelebilir. Talep arzla karşılanmadığı takdirde fiyat devreye girer. Fiyat talebi karşılayacak seviyeye kadar yükselir. Talep fiyata bağlı olarak gerileyebilir de, gerilemeyebilir de. Kurdaki artışın talebi, talebin artışı beslediği senaryoda, döviz kuru durmaksızın hızla artabilir. 2021 son çeyreğinde tam da bunu yaşadık. Bir önceki çeyrekte yıllık dolar kuru artışı %13 iken, 2021 sonunda yıllık dolar kuru artışı %75’e çıkıyor. Bu çok tehlikeli bir durum. Çünkü denge noktası yok. Şuradan döner diyemezsiniz. Kurdaki artışın cari fazla oluşturup talebi karşılaması mümkün değil. Talep günlük hatta saatlik artarken, cari fazla haftalar, aylar zarfında artacak. Kaldı ki kur arttıkça cari fazla artar diye bir garantimiz yok.
İçerideki talebi yine içeride karşılamak gerekiyordu. İlk defa KKM ile içeride döviz arz edilmedi. Aslında, eskiden beri yerleşiklerin döviz talebi yine yerleşikler tarafından karşılanıyordu. Bir taraf döviz pozisyon fazlası verirken bir başka taraf döviz açık pozisyonu verdiği sürece kurlarda baskı oluşmuyordu. Eskiden döviz arzı döviz kredileri marifetiyle artıyordu. Banka döviz kredisi verdiğinde yeni döviz mevduatı tanımlıyordu. Döviz arzı döviz kredileri nispetinde artıyordu. Hane halkı döviz kredisi alamadığı için özel kesimde döviz arzının kaynağı firmalardı. Firmaların taşıdığı döviz açık pozisyonları yerleşiklerin döviz talebini karşılıyordu. 2018 kur atağından sonra, firmalar döviz açık pozisyonlarını kapatmaya başladılar.
TCMB, reel sektör bilançoları çalışmasından elde edilen grafikte, reel sektör firmalarının net döviz pozisyonu gösteriliyor. 2008’de reel sektör firmalarının net döviz pozisyonu -63 milyar ABD doları. Net açık pozisyon takip eden yıllarda büyüyor ve 2017 yılında -188 milyar ABD dolarına kadar ulaşıyor. Bu tarihten sonra reel sektör firmalarının net döviz pozisyonunun tekrar küçülmeye başladığını görüyoruz. Net pozisyon, 2018 sonunda -173 milyar, 2019 sonunda -143 milyar, 2020 sonunda -122 milyar, 2021 sonunda -120 milyar, 2022 sonunda -89 milyar ABD dolarına düşüyor. Düşüşün en sert olduğu 2019 ve 2022 yılların kur ataklarının sonrasına denk gelen dönemler. Döviz kurlarındaki ani yükselişler, açık pozisyonu olan firmalara çok yüksek zararlar yazdırdı. Firmalar da, kur zararından iflas etmemek için net döviz pozisyonu açıklarını küçülttüler.
Reel sektör firmalarının net açık pozisyonu 2017’deki -188 milyar ABD doları tutarındaki zirvesinden 2022 yılına gelindiğinde yaklaşık 100 milyar ABD doları küçülmüştü. Yani yurtiçinde reel sektör firmalarının döviz arzı 100 milyar ABD doları azaldı.
2018 sonrası dönemde, devlet de firmaların döviz açık pozisyonlarının küçülmesini istedi. 2018 Mayısında, döviz geliri olmayan firmaların döviz kredisi çekmeleri yasaklandı. Sadece 15 milyon ABD doları ve üzeri kredisi bulunan firmaların, döviz gelirleri olmasa da döviz kredisi alabilmelerine imkan tanındı. Ancak bu durum içerideki döviz arz ve talep dengesini bozdu. Eskiden döviz arz eden firmalar artık döviz talebi kaynağı haline gelmişlerdi. Bir taraftan döviz cinsi kredilerini kapatmak için diğer taraftan döviz varlıklarını artırmak için döviz talep ediyorlardı. Aynı dönemde, hane halkının döviz talebi de arttı.
Grafikte, gerçek ve tüzel kişilerin döviz mevduatları yıl sonları itibarıyla gösteriliyor. Tüzel kişiler ağırlıklı firmalar. Gerçek kişilerin döviz mevduat 2012’den 2018’e kadar 17 milyar ABD doları artarken, 2018’den 2020’ye kadar 43 milyar ABD doları kadar arttı. 2021’de kamunun içeride daha fazla mevduat arz edememesi sonucunda, dövize talebi devam ederken gerçek kişi mevduatın 129 milyar ABD dolarında kaldığını görüyoruz. Döviz kurlarındaki hızlı yükselişin sebebi de mevduatın arzının artmamasıydı. Yükselmeye devam eden talep karşısında döviz kurlarında hızlı artışlar görüldü.
Tüzel kişilerin mevduatı 2012’den 2018’e 18 milyar ABD doları kadar artarken, 2018’den 2020’ye 17 milyar ABD doları daha arttı. Tüzel kişilerin döviz mevduatındaki artıştan ziyade, döviz kredilerindeki azalış döviz açık pozisyonunu küçülttü.
2018 sonrasında kamu çok da farkında olmadan, mecburiyetten döviz arz tarafına geçti. Merkez Bankası swaplarla, Hazine eurobond ihraçlarıyla açık pozisyon vermeye başladılar. Bu böyle bir zaman gitti. Ancak, faiz indirimleri başlayıp, reel faizler çakılınca, TL mevduattan kaçış karşısında, kamunun açık pozisyon araçları yetersiz kaldı. İmdada KKM yetişti. KKM, çok güçlü bir araç. Kamu tarafı KKM ile yerleşiklerin döviz talebine çok hızlı karşılık verir oldu. Bankalara hedefler konarak, KKM mevcudu hızla artırıldı. Yerleşiklerin döviz talebi böyle yönetilegedi.
KKM TL cinsi olsa da, döviz pozisyonunu artıran bir araç. Bir varlığın TL cinsi olması onun döviz pozisyonunu artırmasını engellemiyor. Dövizle birlikte değeri artıyorsa, yani değeri dövize endeksliyse yerleşiklerin döviz talebini karşılayabiliyor. Tekrar hatırlatalım, içeride döviz arz ve talebi pozisyonlanmadan ibaret. Döviz talep eden taraf fazla pozisyon oluştururken, döviz arz eden taraf açık pozisyon oluşturuyor. KKM de kamunun açık pozisyon, özel kesimin fazla pozisyon oluşturmasına imkan vererek, döviz piyasasında yerleşikler arasında dengeyi sağladı.
KKM’nin gücünü bir de grafik haftalık grafik üzerinden görelim. 2021 döviz arz edilemeyen bir yıldı. KKM 20 Aralık 2021 akşamı ilan edildi. Hızla devreye alındı. 2 ay kadar veri yayımlanmadı. KKM verisinin ilk yayımlandığı 4 Mart 2022 tarihinde KKM bakiyesi 40 milyar ABD dolarına ulaşmıştı. KKM sayesinde, sadece 2 ayda döviz arzı 40 milyar ABD doları artabildi. KKM’deki artış günümüze kadar artmaya devam ederek Mayıs 2023’te 122 milyar ABD dolarına ulaştı.
Firmaların net döviz pozisyonu açığının 100 milyar ABD doları kadar küçüldüğünü görmüştük. KKM ile kamu firmaların boşluğunu doldurmuş oldu. KKM’nin gücü defalarca test edildi. 2022 yılında yükselen enflasyon karşısında TL mevduat reel faizleri tarihte görülmemiş seviyelere düşüyordu. Tasarruf sahipleri TL’den adeta kaçarken, bu defa soluğu döviz mevduatında değil KKM’de aldı. Döviz mevduatı grafiğinde görüldüğü üzere, gerçek kişilerin döviz mevduatı 2022 yıl sonunda bir önceki yıl sonuna göre 24 milyar ABD doları azalmıştı. Benzer şekilde, tüzel kişilerin döviz mevduatı da 10 milyar ABD doları azaldı. Döviz mevduatlarındaki düşüş 2023 yılında da sürdü.
Kur artışı tek tip olsa mesele çözülmüştü. KKM ile yerleşiklerin döviz talebi kaynaklı kur artışlarının önüne geçilir, kurdan enflasyona geçiş de engellenirdi. Ama kurun bir de dış faktörleri var. İçeride basılan dövizle ithalat yapamazsınız. İthalat için daha farklı bir dövize ihtiyacınız var. Bu döviz içeridekine göre biraz daha sahici. Ülkenin dışında basılmış bir döviz olmalı. Eskiden beri bu döviz ülkeye yabancılardan gelirdi. Ancak, TL’deki yüksek oynaklık ve swapın kısıtlanması yabancıları Türkiye’den uzaklaştırdı. Dışarıdan kaynak gelmiyorsa, cari açığı uluslararası rezervlerinizden karşılarsınız. Tabi hazıra dağ dayanmaz. Bir noktada, ekonomiyi cari dengeye getirmek gerekir.
Kurun dış faktörleri iç faktörlerine göre daha insaflı ve yönetilebilir. Yerliler döviz talebi saatte bir kaç milyar dolar artabilirken, cari açık ayda birkaç milyar dolar artar. Cari açığınız artıyor ve rezervleriniz eriyorsa, bu durumu çözmek için aylar mesabesinde bir süreniz olur. Bu süre zarfında reel kur seviyesini yükselterek cari dengeye gelirsiniz. Cari dengede dışarıdan finansman ihtiyacı ortadan kalkacağı için döviz piyasası rahatlar. Madem bu kadar kolay neden dış finansman yokluğunda eskiden beri kıvranıyoruz? Çünkü reel kuru yükseltmek o kadar kolay bir iş değil.
Burada bir es verip tekrar KKM’ye dönelim. Cari açık ve yerleşikler kaynaklı döviz baskısını gördük. Cari açığa uygulayacağımız çözüm yerleşiklerin döviz talebine karşı işe yaramıyor. Yani reel kurları ne kadar yükseltirsek yükseltelim, birkaç saatte birkaç milyar dolar artan döviz talebini saatler içinde ihracattaki artışla karşılayamayız. KKM ile ilk defa yerleşiklerin döviz talebini yönetebilir hale geldik. KKM öncesinde döviz krediler, swaplar, eurobondlar vardı. Ancak hiçbirisini KKM kadar çevik kulanamadık. O araçlar da KKM’nin işlevini göremez demiyoruz. Ama o araçlar KKM gibi kullanılmadı diyebiliriz. KKM, müthiş bir işlev gördü. KKM yokluğunda başımıza gelenlerden KKM’nin faydasını anlamış olmamız gerekirdi. Ancak, maalesef pek öyle olmadı. Tam da bu nedenle, bu seriyi yazıyoruz.
KKM yokken, her zaman kur-enflasyon sarmalına girebilirsiniz. Çünkü yerleşiklerin döviz talebi bir sebepten ani artabilir. İçeride bu talebi karşılayamayınca kurunuz artar. Kur çok ani ve çok yüksek oranda arttığı için beklentilerde çok hızlı bir bozulmaya neden olur. Firmalar önceleri fiyatlarını ithal girdi maliyetlerindeki yükseliş kadar artırırken, kurdaki artış hızlandıkça ithal girdisi olsun olmasın piyasadaki tüm mali ve hizmetlerin fiyatları kura endekslenir. İşletme sahipleri, dövizi risksiz kazanç olarak görerek, en az döviz kadar kazanmaları gerektiğini düşünürler. İşte bu düşünce inanılmaz bir enflasyon şoku getirir. Kur ne kadar artıyorsa, enflasyon da o kadar artar. Bu duruma enflasyon-kur sarmalı diyoruz. Diyelim kur 2 katına çıktı, enflasyon da %100 artıyor. Bu duruma karşı, otoritelerin yapabileceği tek şey, sert resesyona gitmek. O da 2018 Eylül’ündeki sert faiz artışı ile yapıldı. 3 çeyreklik resesyonda firmaların fiyat artıracak mecali kalmadı. Ama maliyet çok yüksek oldu. İşte KKM, her zaman ülkenin başındaki böyle kronik bir hastalığa deva oldu. KKM’yi kaldırır yerine KKM gibi hızlı bir döviz arzı araracı koymazsanız, ekonomiyi tekrar enflasyon-kur sarmalına açık hale getirirsiniz. Yerleşikler bir sebepten döviz taleplerini hızla artırdığında, kuru tutamazsınız. Arkadan gelen enflasyon karşısında ya resesyona gideceksiniz ya da şimdi olduğu gibi yüksek enflasyonla yaşamak zorunda kalacaksınız.
KKM’nin faydalarından bahsettikten sonra tekrar ikinci tip kur artışına dönelim. Cari açığı dış kaynakla finanse edemiyorsanız, reel kurları artırmanız gerekir. Böylelikle, ithalatınız azalır, ihracatınız artar, cari açığınız kapanır. Reel kuru artırmanız için nominal kuru artırmanız gerekecek. Nominal dediğimiz bildiğimiz kur. Ama nominaldeki artış bire bir reele yansımayacak. Dolar kurundaki 6 lira artışın hepsi reel artış olmayacak. İşte işin püf noktası burası. Nominal artışın bir kısmı reel artışa bir kısmı enflasyona dönüşecek. Geldik yine enflasyona. Eğer, artışın büyük kısmı enflasyona dönüşürse tekrar başımıza enflasyon belasını almış olacağız. Amacımız nominal artışın mümkün olduğunca enflasyona daha az geçmesini sağlamak olmalı. Bu nasıl mümkün olabilir?
2021 son çeyrek kur atağından öğrendiklerimiz yardımcı olabilir. Döviz kurları ne kadar ani ve hızlı artarsa, firmalar da fiyatları o kadar dövize endeksliyor. Öyleyse, kur artışını zamana yaymalıyız. Elimizde KKM varken kur artışını istediğimiz gibi yayabiliriz. Yine 2022 yılında gördük ki firmalar talep güçlüyse fiyat artırmada çok daha rahatlar. Büyüme talebin iyi bir göstergesi. Türkiye’nin ortalama büyümesi %5 civarında. Büyüme %5’in altındayken, fiyat artırmak daha zor. Bu durumda, nominal kur düşük oynaklıkta yukarı bırakılırken bir taraftan da büyüme %2-3’e çekilir. Böyle bir ortamda, nominal kurdaki artışın en üst düzeyde reel kur artışına dönüşmesini sağlarız. Reel kurları artırmanın enflasyon maliyetini de en aşağı çekmiş oluruz.
Son 2 sene kur dinamiklerini yönetmek için çok öğretici oldu. Ama öğrendiklerimizden ders çıkarmak yerine eskiye dönmek isteyen bir güruh var. Eskiye dönmek demek, her zaman patlayabilecek bir bombanın üzerine oturmak demek. Yerleşiklerin döviz talebi yönetilmek zorunda. Benzer şekilde, yabancılar içerideyken onların giriş çıkışı da yönetilmek zorunda.
