Çalışmanın amacı
Türkiye’de, son yıllarda yatırımları arttırmak ekonominin temel hedefi haline gelmiştir. Bu hedef, yatırımların finansal kaynaklardan daha büyük bir pay almasına dayalı strateji ile başarılabilecektir.
Para ve kur politikasının enflasyonla mücadele yöntemi, yatırımları artırma hedefi ile çelişmiştir. Faiz yükselterek kronik yüksek enflasyonu hedefe getirmek için 3-4 yıl boyunca düşük büyümeye ve kimi zaman resesyona razı olmak gerekmektedir. Düşük büyüme ve yüksek faiz ortamında yatırım yapılmayacağından, politika faizi etkin kullanılamamıştır. Yatırımları artırmak amacıyla, politika faizini düşürmek ise bir taraftan tüketimi yatırımdan daha fazla canlandırarak diğer taraftan döviz kurlarını yükselterek enflasyona yol açmıştır.
Bu çalışma, para ve kur politikasını, yatırımların finansal kaynaklardan aldığı payı artırma stratejisine uygun konumlandırmayı amaçlamaktadır. Kur politikası, dövizden kısa vadeli reel getiri elde edilmesinin önüne geçerek, risksiz araçların getirisini enflasyonun altında kalıcılaştırır. Tasarruf sahipleri, reel getiri kazanmak amacıyla şirketlerin yatırımlarını fonlamak için ihraç ettiği uzun vadeli tahvil ve hisse senetlerine yönelir. Para politikası, ekonomi kapasitesini etkin kullanırken kredi faizlerini ve enflasyonu eşanlı düşürür. Düşen borçlanma faizleri ve büyüyen ekonomi, yatırımları destekler. Büyüyen üretim kapasitesi, enflasyondaki düşüşü kalıcı hale getirir.
Ana hedef Yatırımların yurtiçi hasılaya oranını artırmak.
Ana strateji Yatırımların finansal kaynaklardan aldığı pay büyütülür.
➔ Kur korumalı mevduat, risksiz reel faizi negatif bölgede kalıcı tutar.
◆ Tasarruf sahipleri, reel getiri elde etmek için şirketlerin yatırımlarını finanse etmek için ihraç ettiği uzun vadeli tahvil ve hisse senetlerine yönelir.
➔ Kaldıraç kısıtları, kredi faizlerini ve enflasyonu eş anlı düşürür.
- Enflasyonu düşürmek için politika faizi yükseltilmez. Kaldıraç kısıtlarıyla, borçlanma talebi düşürüldüğünde, faizler ve enflasyon birlikte düşer. Düşen borçlanma faizleri yatırımları destekler.
Enflasyonla mücadele Volatilite hedeflemesi, döviz cinsi enstrümanlardan kısa vadede reel getiri elde edilmesini engelleyerek, riskli Türk lirası enstrümanlara ilgiyi artırır. Türk lirasının değerlenmesi sonucu, düşen ithal mal fiyatları enflasyonu kısa vadede geriletir.
Enflasyon uzun vadede, artan yatırımlarla kalıcı düşürülür. Enflasyonu düşürmek için, üretim kapasitesi talebin üzerine çıkarılır. Risksiz negatif reel faiz ve düşen kredi faizlerinin yanı sıra, TCMB de üretim kapasitesini genişleten yatırımların artmasına katkıda bulunur:
➔ TCMB, yabancı para cinsinden reeskont kredilerini, döviz getiren yatırımlara kullandırır.
➔ TCMB, Türk lirası cinsinden KOBİ, tarım ve hayvancılık yatırımlarıyla konut kredilerini destekler.
Ana hedef
Para ve kur politikasının ana hedefi yatırımları artırmaktır. Yurtiçi hasılaya nispeten artan yatırımlar, ülkenin üretim kapasitesini büyüterek daha fazla gelir ve istihdam sağlamaktadır.
Ana strateji
Yüksek reel faiz üzerine kurgulanan para politikası, yatırımların ülke kaynaklarından yeterli payı almasını engellemektedir. Risksiz yüksek reel faiz, bankaları temel fonlama aracı haline getirdiğinden, para ve sermaye piyasaları yeterince büyüyememektedir. Şirketler, kısa vadeli banka kredileriyle yatırım yapmaya kaldıklarında, nakit akışı uyumsuzlukları yüzünden iflasa kadar sürüklenmektedir.
Para ve kur politikası, sürdürülebilir negatif risksiz reel faiz üzerine kurgulanmıştır. Mevduat reel faizleri negatif bölgedeyken, tasarruf sahipleri risksiz araçlar yerine, riskli para ve sermaye piyasası araçlarına yönelir. Şirketler, para ve sermaye piyasalarından temin edebildikleri fonlarla uzun vadeli yatırımlarını finanse eder. Yatırımcı, gelişmiş ülke şirket tahvil ve hisselerine kıyasla daha yüksek reel getiri kazanır.
Enflasyonla mücadele stratejisi de yatırım eksenli tasarlanır. Enflasyon yatırımlarla üretim kapasitesi genişletilerek düşürülür. Kısa vadede talep, kaldıraç kısıtlarıyla kontrol altına alınır. Şirketlerin borçlanma kapasitesi daraltıldığında, kredi faizleri ve enflasyon eş anlı düşer. Düşen borçlanma faizleri ve TCMB yatırım desteklemeleri üretim kapasitesini genişleterek enflasyondaki düşüşü kalıcı kılar.
Temel araçlar
Kur korumalı mevduat
Mevduat reel faizi eksiye düştüğünde, cari fazla verildiğinde dahi, yurtiçi yerleşiklerin döviz talebi döviz kurlarını yükseltmektedir. Yükselen döviz kurları, Türk lirası cinsinden enstrümanların faizini yükseltme yönünde baskı oluşturmaktadır. Kur korumalı mevduat, Türk lirası mevduata döviz getirisi vaat ederek, yurtiçi yerleşik kaynaklı kur artışının önüne geçmekte ve risksiz eksi reel faizi sürdürülebilir hale getirmektedir.
Türk lirasının rekabetçi özelliğini koruması için, uzun dönemde kurların yurtiçi enflasyonla yurtdışı enflasyon farkı kadar yükselmesi kafidir. Yurtdışı enflasyon sıfırın üzerindeyken, döviz kurları uzun dönemde yurtiçi enflasyonun altında artacaktır. Döviz ve altın biriktirenler de uzun dönemde, enflasyonun altında gelir elde edecektir. Volatilite hedeflemesiyle, döviz kurlarındaki 90 günlük volatilite düşürülerek, dövizden kısa vadeli reel getiri elde edilmesinin de önüne geçilir.
Gerek Türk lirası gerekse döviz mevduat reel getirisi sıfırın altındayken, para ve sermaye piyasaları ön plana çıkar. Reel getiri elde etmek isteyen tasarruf sahipleri, risk alarak şirketlere ortak olur veya borç verir. Şirketler, uzun vadeli tahvil ve hisse senedi ihraç ederek, daha önce yapamadıkları yatırımları hayata geçirir. Uzun vadeli finansal kaynaklara erişim kısıtlarının ortadan kalkmasıyla, Türkiye potansiyelini gerçekleştirme imkanı bulunur. Yapılacak yatırımlardan elde edilecek gelirler, para ve sermaye piyasalarında Türk şirketlerini cazip hale getirir.
Kur politikası başlığı altında izah edildiği üzere, kur korumalı mevduat volatilite hedeflemesi uygulamasıyla kamuya yük getirmeyecektir.
Kaldıraç kısıtları
Faiz, tasarruf ve borçlanma arzularının dengelenme noktasıdır. Borçlanma arzusu tasarruf arzusundan yüksekse, faizler yükselmektedir. Hanehalkı kaldıracı halen kısıt altındayken, ticari kesim kaldıracı da kısıtlanarak borçlanma talebi düşürülür. Şirketin toplam borç bakiyesi öz kaynağının belli bir katını, kredi taksitleri gelirinin belli bir oranını geçemez. Daraltılan borçlanma talebi, kredi faizlerini ve enflasyonu eşanlı düşürür.
Yükselen faiz, yatırım harcamalarını tüketim harcamalarına göre daha hızlı daraltmaktadır. Kredi faizleri düştüğünde, yatırım harcamalarının banka kredilerinden alacağı pay da artacaktır.
Ticari borçlanma daraldığı nispette, yatırımları doğrudan destekleme imkanı da genişler. Finansal kaynaklara erişimi kısıtlı KOBİ, çiftçi ve besicilerin yatırımları TCMB tarafından bankalar aracılığıyla fonlanır. Konut kredisi faizleri aylık yüzde 1’in altına düşene kadar, konut kredileri de destekleme kapsamına alınır. Tarım, hayvancılık ve konut üretim kapasitesinin genişlemesi, gıda ve kira enflasyonu ile mücadeleye katkı sağlar.
Temel risk
Kur korumalı mevduat ve kaldıraç kısıtlarına dair tüm düzenleme yetkileri TCMB’ye devredilmezse, para ve kur politikası tek elden yürütülemez.
Kur politikası
Öneri: Döviz kurlarında volatilite hedeflemesi
TCMB, döviz kurlarında haftalık ve 3 aylık volatilite hedefi koyar. Birbirini takip eden 7 ve 90 günde, kurlardaki volatilite belirlenen hedefleri geçtiğinde, TCMB araçlarını devreye sokarak volatiliteyi hedefe çeker.
Arka plan
2003-2006 yılları arasında, Türkiye’de enflasyon, yüksek büyüme oranları eşliğinde düşmüştür. Bu dönemde, yurda giren sermaye akımları, TL-dolar paritesini 2003 yılı başındaki 1,65 seviyesinden 2005 yılı başındaki 1,32 seviyesine kadar düşürmüştür. Paritenin 2003 seviyelerini aşması 2011 yılını bulmuştur. Kurdaki düşüş, ithal mal fiyatlarını ucuzlatarak yüksek iç talebin enflasyonist etkisine baskın gelmiş ve enflasyonun düşmesine katkıda bulunmuştur. 2003-2006 yılları arasında, enflasyonla beraber gerileyen faizler ve yüksek büyüme, yatırımların GSYH’ye oranla yüzde 20,7’den yüzde 28,5’e kadar çıkmasına katkıda bulunmuştur. Üretim kapasitesi, artan yatırımlarla genişlemiş ve sonraki dönemlerde talebi kısmadan negatif çıktı açığı verilebilmesine imkan tanımıştır.
Strateji
Yabancı portföy girişleri ile TL’nin değerlenmesi arasındaki neden sonuç ilişkisi tek yönlü değildir. Ülkeye fon girişleri TL’yi değerlendirdiği gibi, TL’nin değerlenmesi de fon girişlerini desteklemektedir. TL enstrümanlar, getirilerinin yanı sıra yabancı para cinsinden de değerlendikçe daha popüler hale gelir.
TCMB döviz kurlarında haftalık ve 3 aylık volatilite hedefi koyar. Birbirini takip eden 7 ve 90 günde, kurlardaki volatilite belirlenen hedefleri geçtiğinde, TCMB araçlarını devreye sokarak volatiliteyi hedefe çeker. Volatilite hedefleri, dolar / TL paritesi üzerinden belirlenebileceği gibi, döviz cinslerinden oluşturulacak sepetin TL’ye karşı değeri üzerinden de belirlenebilir.
Volatilite düştüğünde, kurlar hangi yönde hareket ederse etsin TL enstrümanlar cazibesini koruyacaktır.
Kurdaki gerilemenin volatilite hedeflemesiyle zamana yayılması, kazancın çok geniş yatırımcı çevrelerince paylaşılmasını sağlayarak TL enstrümanlara olan ilgiyi zaman içinde büyütecektir. Cari açık verirken, TL’nin devamlı değerlenmesi sürdürülebilir olmayabileceğinden, değerlenme ne kadar geniş bir zaman aralığına yayılırsa, TL yatırım araçlarını o denli uzun bir süre cazip hale getirecektir.
TL’deki değer kaybının da zamana yayılması, kısa vadeli fon girişlerindeki kur riskini azaltacaktır. Kısa vadede, kur zararı, TL enstrümanların getirisinin altında kaldığında, TL değer kaybettiği dönemlerde dahi, yatırımcılar için cazibesini koruyacaktır.
Araçlar
Döviz alım satımı: TCMB’nin kurda volatilite hedeflemesi, kısa vadeli kur riskini düşürerek portföy girişlerini cezbedecektir. Birbirini takip eden 7 günde, kurdaki volatilite belirlenen hedefi geçtiğinde, TCMB piyasada döviz alım veya satımı yaparak, volatiliteyi hedefe çeker.
Haftalık volatilite hedefi, büyük ölçüde döviz alım satımlarıyla gerçekleştirilir. Döviz alım satımları, belli bir limit dahilinde gerçekleştirilir. Limit dahilinde volatilite düşürülemediğinde, kur korumalı mevduat devreye sokulur.
Kur korumalı mevduat: Kur korumalı mevduat, dövizdeki artış kadar kazandırmakta, dövizdeki düşüşe karşı Türk lirası ana parayı korumaktadır. Her koşulda, 3 ay, 6 ay ve 1 yıl vadede garanti bir faiz getirisi sunmaktadır. Bu özellikler ile, yurtiçi yerleşikler için dövizden daha caziptir.
Kur korumalı mevduattan sadece gerçek kişi yurtiçi yerleşikler yararlanabilmektedir. Gerçek kişilerin ürüne yönelimi yavaş olduğundan, ürünün etkin hale gelmesi zaman almaktadır. Tüzel kişilerin de ürün kapsamına alınması, dövizden TL’ye geçişleri hızlandıracaktır. Bununla birlikte, tüzel kişilerin döviz bozmak yerine TL borçlanıp ürüne yatırmak gibi bir uygulamaya gitmesinin önüne geçilmesi gerekmektedir.
Üründen yararlanmak isteyen tüzel kişilerden taahhütname alınır. Tüzel kişi, Türk lirasını açığa satmayacağını taahhüt eder. Türk lirası borçlanarak döviz almak veya kur korumalı mevduata yatırmak açığa satış kapsamında değerlendirilir. Taahhüt altına giren tüzel kişiler programa dahil olur.
Ürün devreye her girdiğinde öncelikle tüzel kişilerin istifadesine sunulur. Özellikle sıcak para kaçışlarında, tüzel kişilerin döviz satarak kur korumalı mevduata hızla dahil olması, döviz kurlarındaki volatiliteyi düşürmeye katkı sağlayacaktır. Kurlardaki yukarı yönlü volatilitenin daha uzun süreceği anlaşılırsa, ürün kapsamı gerçek kişilere genişletilir.
Kur korumalı mevduat, temelde 90 günlük volatilite hedefinin gerçekleştirilmesinde kullanılır. Döviz kurlarında trend belli bir yönde ise, haftalık volatilite düşük kalsa da, 90 günlük volatilite yükselebilir. Böyle durumlarda, kur korumalı mevduat aracı devreye girecek, devreden çıkacak, güçlendirilecek veya zayıflatılacaktır.
Öneri: Kur korumalı mevduatın kur politikası kapsamında kullanılabilmesi için, ürünle ilgili tüm düzenleme yetkisi Hazine ve Maliye Bakanlığından TCMB’ye devredilir.
Uygulama adımları
Uygulama adımları, yukarı ve aşağı yönlü yüksek volatilite senaryoları üzerinden ayrı ayrı tarif edilmektedir.
Döviz kurlarında aşağı yönlü yüksek volatilite senaryosu
Kur korumalı mevduata geçişlerle birlikte, haftalık volatilite aşağı yönlü arttığında, döviz alımları limit dahilinde devreye sokulur. Haftalık volatilite istenen düzeyde iken, kurlardaki aşağı yönlü hareket nedeniyle 3 aylık volatilite hedefine ulaşılamıyorsa, ürün sırasıyla aşağıdaki adımlar uygulanarak zayıflatılır. Şokun büyüklüğü dikkate alınarak adım atlanmadan, takip eden birden fazla adım aynı anda uygulanabilir.
1) 1 yıl ve 6 aylık vade seçenekleri kaldırılır. Bu sayede, ilerleyen zamanlarda, takip eden diğer uygulamalara rağmen aşağı yönlü yüksek volatilite devam ederse, ürün 3 ay içinde devreden çıkarılabilir.
2) Ürün faizsiz hale getirilir. Banka, faizi müşteriye değil Hazineye öder. Faiz, ortalama mevduat faizi seviyesinde belirlenir. Hazine, üründen elde ettiği gelirle ürünün kur farkı maliyetini karşılar.
3) Ürün sadece altına endekslenir. Yastık altında tutulan altın mevduatın sisteme kazandırılması sağlanır.
4) Aşağı yönlü yüksek volatilite devam ediyorsa, döviz alım limitleri yükseltilir.
5) TCMB net rezervleri (TL karşılığı satın alınan döviz) brüt rezervlerinin yüzde 70’ini geçtiğinde, ürün devreden çıkarılır.
6) Ürün devreden çıktıktan sonra aşağı yönlü yüksek volatilite devam ediyorsa, günlük döviz alım limitleri yükseltilerek alıma devam edilir. Cari dengeden uzaklaşıldıkça, hedeflenen 3 aylık volatilite küçültülür.
Döviz kurlarında yukarı yönlü yüksek volatilite senaryosu
Kurlar yüzde 2 ve üzerinde cari açık oluşturan bir düzeydeyken ürün devreye alınmaz, döviz satım limitleri artırılır. Kur belli bir seviyeye yükselene kadar ürünün devreye alınmaması, o zamana kadarki ürün kaynaklı kur farkı maliyetini ortadan kaldırır.
Ani fon çıkışlarına karşılık volatilitenin düşmesi için ani döviz satışlarına ihtiyaç duyulmaktadır. Ticari kesimin ürüne daha hızlı adapte olması beklendiğinden, başlangıçta sadece ticari kesim kapsama alınır ve 1 aylık vade seçeneği sunulur.
Döviz kurları cari denge oluşturacak seviyeye geldiğinde ya da TCMB (Türk lirası karşılığı satın aldığı) net rezervleri sıfıra indiğinde, yukarı yönlü volatilite düşmemişse ürün devreye alınır. Volatilite düşene kadar, adımlar art arda veya bir arada uygulanabilir.
1) Kur artışına bağlı yüksek volatilitenin düşmesi için ani döviz satışlarına ihtiyaç duyulmaktadır. Tüzel kişilerin ürüne daha hızlı adapte olması beklendiğinden, başlangıçta sadece tüzel kişiler kapsama alınır ve 1 aylık vade seçeneği sunulur. 1 aylık vade seçeneği, ürüne rağbeti hızlandırır. Kamuya olası maliyetleri azaltmak amacıyla, 1 aylık vade seçeneği, her durumda geçici uygulanır.
2) Kurlardaki yukarı yönlü trendin uzun vadeli olacağı tahmin ediliyorsa, 3 ay vade seçeneği getirilir ve gerçek kişiler de kapsama dahil edilir. 6 ay ve 1 yıl seçenekleri, ürünün devreden çıkarılmasını uzatacağından çok gerekmedikçe devreye alınmaz.
3) Bankanın müşteriye ödeyeceği mevduat faizine alt sınır getirilerek, ürünün getirisi yükseltilir.
4) Çok sınırlı bir süre için bir hafta vade seçeneği sunulur. Bir hafta vade seçeneği devreye girdiğinde, başlangıçta volatiliteyi artırarak, kamuya kur farkı maliyeti getirebilir. Bu nedenle, aynı anda, yoğun döviz alım ve satımlarıyla volatilite sınırlanmalıdır. Bir hafta seçeneği, kurlardaki yukarı volatilite baskısının kırılması için 3 gün gibi sürelerle ara ara devreye girip çıkar.
Kazanımlar
1) Döviz kurlarında düşen volatilite, yabancı sermayeyi ülkeye çeker. Volatilite hedeflemesi, dar bir yatırımcı grubunun kısa zaman aralığında çok yüksek karlar etmesi yerine, daha geniş bir yatırımcı grubunun geniş bir zaman aralığında öngörülebilir karlar elde etmesini sağlar.
2) Uygulama, ani sıcak para çıkışlarının oynaklığı artırmasını engeller. Sıcak para ülkeyi aniden terk ettiğinde döviz kurlarında volatiliteyi artırarak yeni çıkışları da tetiklemektedir. Artan volatilite Türk lirasını riskli bir para birimi haline getirdiğinden, yatırımcı ilgisi volatilitesi daha düşük ülkelere kaymaktadır. Volatilite hedeflemesi, sıcak parayı ekonomi için kullanışlı hale getirir. Kur korumalı mevduatla, sıcak para çıkışlarının döviz kurlarına etkileri yumuşatılır. Türkiye emsallerine kıyasla daha düşük volatiliteye sahip olduğunda, sermaye çekmeye devam eder.
3) Uygulama, döviz cinsi enstrümanlara ilgiyi azaltır. Türk lirasının rekabetçi özelliğini koruması için kurların yurtiçi enflasyonla yurtdışı enflasyon farkı kadar artması yeterlidir. Yurtdışı enflasyon sıfırdan yüksekken, döviz kurları uzun vadede yurtiçi enflasyonun altında artacaktır. Volatilite hedeflemesi, kısa dönemli kur artışlarını zamana yayarak döviz ve altından kısa dönemli reel getiri elde edilmesini de engeller. Reel getiri elde edemeyen yurtiçi yerleşikler alternatif araçlara yöneldiğinde, ülkeye sermaye girişleri artmasa dahi döviz kurları geriler.
4) Tasarruf sahipleri, riski Türk lirası araçlara yönelir. Dövizden enflasyonun altında getiri elde eden yatırımcılar, şirketlerin uzun vadeli tahvil ve hisse senetlerini satın alarak yatırımları fonlar.
5) Uygulama, kurdaki ani yükselişleri engelleyerek enflasyon beklentilerinin bozulmasını engeller.
6) Volatilite hedeflemesi 3 ayın yanı sıra 6 ay ve 1 yıllık oynaklığı da azaltarak, kur korumalı mevduatın kamuya maliyetini düşürür.
6) Gerileyen kurlar, TCMB’nin açık pozisyonunu karlı kapatmasına imkan sağlar. TCMB’nin yaklaşık 60 milyar dolar döviz açık pozisyonu bulunmaktadır. Ürün zayıflatıldığı halde kurdaki aşağı yönlü oynaklık azalmazsa, TCMB açık pozisyonunu düşük bir kur seviyesinden kapatır. Bu işlem TCMB’nin kur geliri elde etmesini sağlar. TCMB döviz açık pozisyonu kuru 10, TCMB ortalama açık pozisyon kapama kuru 8 iken, 120 milyar TL kambiyo geliri elde edilir.
7) TCMB, kurlardaki aşağı yönlü seyrin sonlarında biriktirdiği net rezervi, yukarı yönlü seyir boyunca satarak kambiyo geliri elde eder.
8) Kur korumalı mevduat, kurlardaki yukarı yönlü trendin sonunda devreye gireceği için kamuya sınırlı maliyet oluşturur. Yukarı yönlü trend başladığında, ürün hemen devreye sokulmamakta, öncelikle döviz satım limitlerinde artışa gidilmektedir. Ürün döviz kurları cari denge oluşturan seviyedeyken devreye girdiğinde yukarı yönlü trendi de kıracağından, ürün kaynaklı kur farkı maliyeti TCMB’nin kambiyo gelirlerinin altında kalır.
Para politikası
Öneri: Ticari kesim kaldıracının kısıtlanması
Ticari kesim kaldıracının kısıtlanması, borçlanma talebini daraltarak faizleri ve enflasyonu eşanlı düşürür. Firma borçlanması, firmanın öz kaynağının belli bir katını, borç taksidi ödemeleri gelirinin belli bir oranını geçemez.
Arka plan
Faiz, borçlanma ve tasarruf arzularının kesişme noktasıdır. Faizler, borçlanmak isteyenler çoğaldıkça yükselmekte, tasarruf etmek isteyenler çoğaldıkça düşmektedir. Borçlanma talebi yüksekken, politika faizi düşük olsa dahi, kredi faizleri düşmemektedir. Yüksek talep karşısında, bankalar kar marjlarını genişletme yoluna gitmektedir.
Banka, aracıdır, tasarruf eden veya borçlanan taraf değildir. Banka, her kredisine karşılık aynı tutarda mevduat meydana getirmektedir. Bir başka deyişle, finansal sistem her borca karşılık bir tasarruf oluşturmaktadır. Krediler geri ödendikçe de mevduatla birlikte tasarruflar azalmaktadır.
Borç-tasarruf denkliği bozulmasa da, borçlanma ve tasarruf etme arzuları arasındaki denge banka kredi verirken kayabilmektedir. Bankanın ihraç ettiği krediye talep olmasına rağmen, kredi karşılığında ortaya çıkan mevduata talep yoksa, mevduat ve kredi faizleri yükselmektedir.
Banka fonlama faizi, merkez bankası tarafından denge noktasının altında sabitlendiğinde, borç tasarruf dengesi, sadece kredi faizleri tarafından kurulabilmektedir. Yükselen kredi faizleri, borçlanma arzusunu tasarruf arzusu düzeyine düşürmektedir. Bunun sonucunda, kredilerle birlikte mevduat yani tasarruf büyümesi de düşmektedir.
Dengelenme sadece kredi faizi ile sağlandığında, kredi üretimi daha fazla düşmektedir. Yükselen mevduat faizleri ile artan tasarruf arzusu, borçlanma-tasarruf dengesini daha yukarı taşımaktaydı. Mevduat faizi denge noktasının altında sabitken, kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki makas açılarak borçlanma arzusunu tasarruf arzusu düzeyine çekecektir.
Politika faizi, kredi faizlerini yönlendirme işlevini yitirmiştir. Mevduat ve kredi faizleri arasındaki makas açıldıkça, banka karlılıkları artmaktadır. Düşük TCMB fonlama faizinden, kredi kullananlar değil bankalar faydalanmaktadır.
Ortaya çıkan mevduat kimse tarafından tutulmak yani tasarruf edilmek istenmediğinde, mal veya hizmet alımı karşılığı sıkça el değiştirmektedir. Mevduatın yükselen dolaşım hızı ile artan harcamalar, ekonominin üretim kapasitesini aştığında enflasyon yükselmektedir. Mevduat ve kredi faizleri arasında açılan makas, kredi üretimi ile birlikte yeni mevduat oluşumunu azaltarak, enflasyonu düşürmektedir.
Görüldüğü üzere, politika faizi sıfırlansa dahi, faizin ekonomiyi dengeleme işlevi tümüyle ortadan kalkmamıştır. Alternatif bir dengeleme aracı devreye sokulmadıkça, yüksek enflasyon beraberinde yüksek kredi faizlerini getirmeye devam edecektir.
Strateji
Faizleri düşürmek amacıyla, tasarrufları teşvik etmek uzun vadeli çalışmalar gerektirirken, borçlanma talebi makroihtiyati araçlarla kısa vadede daraltılabilmektedir. Borçlanma talebi daraltılarak faizler ve enflasyon eşanlı düşürülür.
Kaldıraç kısıtları, toplam kredilerin yüzde 20’sini oluşturan hanehalkı kredilerinde halen uygulanmaktadır. Konut ve taşıt kredilerindeki peşinat oranı, kredi kartı taksit kısıtlaması, kredi kartı limitinin gelirin 4 katı ile sınırlandırılması bunlara örnektir. Borçlanma talebinin azaltılabilmesi için, toplam krediler içindeki yüzde 80’lik payıyla ticari kesim kaldıracının da kısıtlanması gerekmektedir.
Dikkat: Kredi arzını daraltan kaldıraç kısıtları enflasyonu düşürürken faizleri yükselteceğinden tercih edilmez. Döngü karşıtı sermaye tamponu gibi bankaların kredi arzını daraltabilen araçlar devreye alınmaz.
Araçlar
Borcun özkaynağa oranı: Şirketlerde borç özkaynağın belli bir katını geçemez. Kaldıraç limite dayandığında, ilave borçlanma öz kaynak artışı gerektirir. Bağımsız denetime tabi olmayan işletmelerin toplam borcu gösterdikleri teminatın belli bir katını geçemez.
Borcun özkaynağa oranındaki artış: Borcun özkaynağa oranındaki yıllık artış belli bir oranı geçemez.
Kredi taksitlerinin gelire oranı: Kredi taksitleri şirket gelirinin belli bir oranını geçemez.
Öneri: Ticari kesimin yanı sıra hane halkı da dahil olmak üzere, borçlanan tarafın kaldıracının kısıtlanmasına dair tüm yetkiler BDDK’dan TCMB’ye geçer. TCMB, borçlanan tarafın kaldıracını kısıtlayan araçları para politikası kapsamında devreye sokar.
Uygulama adımları
1) Kaldıraç kısıtlarının devreye alınacağı tarih açıklanır. Şirketlere 3 ay gibi nakit akışlarını ayarlayabilecekleri bir süre verilir.
2) Borcun özkaynağa oranındaki artış kısıtı, kredi genişlemesini hızlıca kontrol altına alabilmek için geçici devreye konur. Artışın kısıtlanması, şirketler için daha yönetilebilir olacaktır. Şirketlerin nakit akışlarını ayarlayabilmeleri için artış oranı kademeli düşürülür. Bu araç, diğer iki aracın devreye girmesiyle kademeli devreden çıkar.
3) Borcun özkaynağa ve kredi taksitlerinin gelire oranı başlangıçta yüksek bir düzeyde belirlenir. Şirketler, nakit akışlarını ayarladıkça her iki oran da düşürülür.
4) Şirketlerin borçlanabilmesi zorlaştıkça kredi faizleri ve enflasyon düşer. Kredi ve mevduat faizleri arasındaki makas kapandığı noktada, kaldıraç kısıtları sabitlenir.
5) Enflasyon, yüzde 5’lik hedefin altına düştüğünde hane halkı ve ticari kesime yönelik tüm kaldıraç kısıtları hafifletilir ve politika faizi sıfıra kadar çekilir.
Kazanımlar
1) Borçlanan tarafın kaldıracı kısıtlandığında, gerileyen borçlanma talebi kredi faizlerini düşürür.
2) Borçlanma hacmindeki azalış, aynı zamanda harcamaları azaltarak enflasyonu düşürür.
3) Kredi faizlerindeki düşüş, yatırımların ve konut kredilerinin finansal kaynaklardan daha büyük pay almasını sağlar.
4) Finansal kaynaklardan yatırımların aldığı pay arttıkça yurtiçi tasarruflar da artar. Bir ülke reel ve finansal yatırımlarla tasarruf edebilir. Reel yatırımlar yatırım malı edinilmesi, finansal yatırımlar ise cari fazla verilmesi anlamına gelmektedir. Para ve kur politikası, reel yatırımlar üzerinde kalıcı bir koruma sağlayarak, ülke tasarruflarını en üst düzeye taşıyacaktır.
5) Şirket kaldıraçlarının kısıtlanması kredi riskini azaltır. Ekonomik durgunluk dönemlerinde satışları azalan yüksek kaldıraçlı şirketlerdeki yoğun iflaslar, durgunluğu krize dönüştürmekte ve finansal sistemi tehdit etmektedir. Kaldıraçları düşen şirketler şoklara karşı daha dayanıklı hale gelir.
Enflasyonla mücadele
Öneri: Enflasyonu üretim kapasitesini genişleterek düşürmek
Kronik enflasyonla mücadele, uzun vadeli (3-4 yıl) bir yaklaşım gerektirmektedir. Uzun vadede, talebi kısmak yerine üretim kapasitesini artırma seçeneği ortaya çıkmaktadır. Talep kontrol altında tutulurken üretim kapasitesi genişletilerek negatif çıktı açığı elde edilir. Talebin üretim kapasitesindeki artışı gecikmeli takip etmesi, enflasyonu düşürür.
Arka plan
Enflasyon, çıktı açığı kavramı üzerinden açıklanmaktadır. Bir ekonominin toplam üretim kapasitesinde yaptığı üretime potansiyel çıktı denilmektedir. Gerçekleşen çıktı potansiyel çıktının üzerine çıktığında pozitif çıktı açığı, altında kaldığında negatif çıktığı açığı ortaya çıkmaktadır. Enflasyon, pozitif çıktı açığı verildiğinde yükselmekte, negatif çıktı açığı verildiğinde düşmektedir.
Gerçekleşen çıktıyı talep belirlemektedir. Kapasitenin altındaki ve üzerindeki talep fiyatla dengelenmektedir. Arz, kapasitenin üzerindeki talebi fiyattaki yükselişle yakalamaktadır. Fiyatlardaki artış, firmaları kapasitelerinin üzerinde daha yüksek maliyetle üretim yapmaya teşvik ederken, talebi caydırarak daraltmaktadır. Kapasitenin altındaki talep ise, mal ve hizmetlerin fiyat ve miktarındaki düşüşle dengelenmektedir.
Hakim iktisat görüşü, enflasyonla mücadeleyi kısa vadede ele alır. Kısa vadede üretim kapasitesi sabit olduğundan, enflasyon talep daraltılarak düşürülür. Merkez bankası, politika faizini yükselterek talebi kısar ve enflasyonu hedefe getirir. Bu yaklaşım, kısa vadede hasarsız sonuç vermektedir. Örnek verilecek olursa, enflasyon, birkaç ay içinde yüzde 3’ten belirlenen yüzde 2 hedefine indirildikten sonra faizler eski seviyesine dönecektir. Bu süre içerisinde, yatırımlar ve üretim kapasitesi olumsuz etkilense de, enflasyon hedefine ulaşıldıktan sonra uzun vadeli trendlerine dönecektir.
Buna mukabil, enflasyonu düşürmek yıllar alan bir süreç haline geldiğinde, para politikası araçlarının arz üzerindeki etkilerini de hesaba katmak gerekir. Enflasyonun düşürülmesi için birkaç yıl yüksek tutulan faiz, üretim kapasitesi genişlemesine engel olarak enflasyonu beslemektedir. Üretim kapasitesi genişleyemediği nispette, sonraki yıllarda talebi kısma ihtiyacı devam etmektedir. Enflasyonu düşürme karşılığında, 3-4 yıl düşük büyümeye ve yüksek işsizliğe razı olunması gerekmektedir.
ABD ve Türkiye’nin enflasyonla mücadele tecrübesi, enflasyonla sadece talep tarafından mücadelede, resesyonun kaçınılmaz olduğunu göstermektedir. Enflasyonun düşürüldüğü 1980 ve 1982 yılları arasında ABD ekonomisi iki defa resesyona girmiştir. ABD’de birinci resesyonun sona ermesinin ardından enflasyon, yüzde 10 düzeylerinde tutunmaya başlayınca, Fed tekrar faiz yükseltmiştir. Temmuz 1981’de 11,2 puana kadar çıkan Fed fonlama faizi ile 12 ay sonra beklenen enflasyon farkı (reel faiz) ikinci resesyonu başlatmıştır. Resesyonun başında, cari enflasyon (mavi çizgi) ve enflasyon beklentilerindeki (kırmızı çizgi) yukarı yönlü hareket, Fed’in sıkı para politikasına devam etmesine yol açarak resesyonu derinleştirmiştir.
Tablo 1: ABD’de federal fonlama faizi, cari ve beklenen enflasyon
ABD’de özel kesim yatırımlarının GSYH’ye oranı 1979 yılı ikinci çeyreğinde yüzde 20,8 iken, 1980 yılında birinci çeyrekte başlayan resesyon sonrasında üçüncü çeyrekte yüzde 17,3’e kadar düşmüştür. İlk resesyonda düşen yatırımlar, devam eden dönemde talebin daha fazla daraltılarak ikinci resesyona girilmesini zorunlu kılmıştır.
TCMB de benzer şekilde, düşen enflasyon karşısında fonlama faizini (yeşil çizgi) Eylül 2018’den Haziran 2019’a kadar aynı düzeyde tutmuştur. Beklenen enflasyondaki (kırmızı çizgi) düşüş, reel faizi Mart 2019’da yüzde 10,3’e kadar yükseltmiştir. Ocak 2019’da halen yüzde 20 seviyesinde tutunan enflasyon, 2018 4. çeyreğinde başlayan küçülmenin 2019 1. ve 2. çeyreklerinde de devam etmesiyle tekrar düşüşe geçmiştir.
Tablo 2: Türkiye’de TCMB fonlama faizi, cari ve beklenen enflasyon
Resesyon etkisiyle, Türkiye’de 2019 yılında, özel kesim yatırımlarının GSYH’ye oranı, bir önceki yıldaki yüzde 25,2 seviyesinden yüzde 22,6 seviyesine düşmüştür. 2019 yılında üretim kapasitesi artışındaki yavaşlama, 2021 yılında enflasyonu hortlatmıştır.
Yüksek faiz ve daralan talep, yatırımları caydırarak sonraki dönemlerde üretim kapasitesi artışını yavaşlatmakta, iflaslara neden olarak varolan üretim kapasitesinde de kayıplara yol açmaktadır. Bunun sonucunda, takip eden dönemlerde, negatif çıktı açığı verilebilmesi için talebin daha fazla daraltılması gerekmektedir.
Konut kredisi faizlerinin ipotekli konut satışı üzerindeki etkisi, faiz, yatırım ve enflasyon ilişkisini ortaya koymaktadır. Kredi ile fonlanan konut satışından elde ettikleri gelirlerle, müteahhitler yeni konut inşaatları başlatmaktadır. Haliyle daralan konut kredilerinden konut inşaatları olumsuz etkilenmektedir.
2017-2019 yıllarında, konut kredisi faizi (siyah çizgi) yüzde 11,69’dan yüzde 23,16’ya çıktığında, ipotekli konut satışları (mavi çizgi) 42.575’ten 11.713’e düşmüştür. Faizlerdeki 11 puanlık artış, ipotekli konut satışlarının yaklaşık dörtte üçünün kaybına neden olmuştur. İpotekli konut satışlarında 2019 yılında yaşanan sert düşüş sonrası yavaşlayan yeni konut inşaatları günümüzde kira enflasyonuna yol açmıştır. Kiranın fiyat sepeti içindeki payı göz önünde bulundurulduğunda, enflasyonla mücadelede konut kredisi faizlerinin düşük tutulması önem taşımaktadır.
Tablo 3: İpotekli konut satışları ve konut kredisi faizleri
Kaynak: https://evds2.tcmb.gov.tr/index.php?/evds/dashboard/1078
Strateji
Kronik enflasyonla mücadele, uzun vadeli bir yaklaşım gerektirmektedir. ABD, enflasyonu yüzde 15’ten yüzde 2.5’e, 3.5 senede düşürmüştür. Orta vadeli programlarda, yüzde 5 oranındaki enflasyon hedefine 3-4 yılda ulaşılması öngörülmektedir.
Uzun vadede, talebi kısmak yerine üretim kapasitesini artırma seçeneği ortaya çıkmaktadır. Talebi kontrol altında tutarken üretim kapasitesi yükseltilerek negatif çıktı açığı elde edilir. Talebin üretim kapasitesindeki artışı gecikmeli takip etmesi, enflasyonu düşürmek için yeterli olur. Enflasyonda ılımlı düşüş, talebin üretim kapasitesini aşmadığının göstergesidir. Firmalar kapasitelerine yakın üretim yapabildiklerinden, yatırım yapmaya istekli olur.
Kısa vadede, enflasyondaki gerileme döviz kurlarındaki düşüşle sağlanır. Ucuzlayan ithal mal fiyatları, negatif çıktı açığı vermeden enflasyonu geriletir. Volatilite hedeflemesi uygulaması, döviz kurlarındaki volatiliteyi düşürerek, ülkeye yabancı sermaye çeker. Düşen volatilite, yurtiçi yerleşiklerin döviz ve altından kısa vadede yüksek getiri elde etmesini de engeller. Uzun vadede, döviz kurları yurtiçi enflasyon ile yurtdışı enflasyon kadar arttığında, Türk lirası rekabetçi özelliğini korumaktadır. Enflasyonun altındaki döviz getirisinin kısa vadeye de yayılması, döviz ve altını yurtiçi yerleşikler için cazip olmaktan çıkarır. Gerek yurtdışı yerleşiklerin gerekse yurtiçi yerleşiklerin yabancı paradan Türk lirası enstrümanlara geçmesi, döviz kurlarını aşağı yönde baskılar.
Yatırımlar yükselen faizden olumsuz etkilendiği için, enflasyonla mücadele politika faizi yerine, kaldıraç kısıtları üzerinden yürütülür. Borçlananın kaldıracı kısıtlanarak borçlanma talebi kısıldığında, enflasyon ve faizler eşanlı düşer. Düşen faizler, yatırımların kredilerden aldığı payı büyüterek üretim kapasitesini genişletir. Konut kredisi faizleri yüzde 1’in altına inene kadar, TCMB tarafından fonlanarak konut üretimindeki dalgalanmaların önüne geçilir. Kredi faizleri düşse dahi görece yüksek oranlardan borçlanmaya devam edecek olan KOBİ ve çiftçilerin yapacağı yatırımlar TCMB tarafından fonlanır.
Kaldıraç kısıtları, krediler üzerinde politika faizine göre daha etkindir. Politika faizi aktarım mekanizmasına ihtiyaç duyar. Yükselen politika faizi, bankaların mevduat faizleri üzerinden kredi faizlerini aşağı veya yukarı yönde etkilemektedir. Bu yolla politika faizi etkilerinin iktisadi faaliyetine aktarılması aylar sürmektedir.
Faizlerdeki ne kadarlık yükselişle kredilerin istenen seviyede daralacağını tahmin etmek güçtür. Ekonomi büyürken, borçlular çok daha yüksek faiz oranlarına razı olabilmektedir. Ekonomik aktivite yavaşlamaya başladığında ise, yükseltilmiş politika faizi talebi aşırı sıkarak resesyona neden olabilmektedir. Bu aşamadan sonra düşürülen politika faizinin kredilere yansıması da aylar aldığından, ekonomiyi resesyondan çıkarmak zorlaşmaktadır.
Politika faizindeki değişimin kredi faizlerine ne ölçüde yansıyacağını öngörmek de güçtür. Bankaların politika faizindeki değişimi, mevduat faizlerine ne denli yansıtacağı, mevduat faizlerindeki değişimi kredi faizlerine ne denli yansıtacağı risk algılarına bağlıdır. Banka, kredi ve mevduat faizleri arasındaki makası, batık oranlarında yükseliş bekliyorsa açmakta, düşüş bekliyorsa daraltmaktadır.
Para politikasının aktarım mekanizmasına bağımlılığı başarı şansını düşürmektedir. Kaldıraç kısıtları doğrudan borçlanmayı hedef aldığından, aktarım mekanizmasına ihtiyaç duymaz. Kısıtlama ile borçlanma hacminin ne kadar daralacağı tahmin edilebilir. Kısıtlanan borçlanabilme yeteneğinin iktisadi aktiviteye etkileri haftalar içinde gözlemlenir. Kaldıraç kısıtlarını gevşetip sıkarak, iktisadi aktivite istenen düzeyde tutabilir.
Araçlar
Kur korumalı mevduat: Mevduat reel faizi eksiye düştüğünde, cari fazla verildiğinde dahi, yurtiçi yerleşiklerin döviz talebi döviz kurlarını yükseltmektedir. Kur korumalı mevduat, Türk lirası mevduata döviz getirisi vaat ederek, yurtiçi yerleşik kaynaklı kur artışının önüne geçmekte ve eksi reel faizi sürdürülebilir hale getirmektedir.
Türk lirasının rekabetçi özelliğini koruması için, uzun dönemde kurların yurtiçi enflasyonla yurtdışı enflasyon arasındaki fark kadar yükselmesi kafidir. Yurtdışı enflasyon ortalaması sıfırın üzerindeyken, döviz kurları uzun dönemde enflasyonun altında artar. Döviz ve altın biriktirenler de uzun dönemde, enflasyonun altında getiri elde eder.
Eksi düzeydeki mevduat reel faizleri, tasarruf sahiplerini riskli para ve sermaye piyasası araçlarına yönlendirir. Şirketler, uzun vadeli tahvil ve hisse senedi ihraç ederek, yatırımlarını fonlama imkan elde eder.
Yatırımın hasılaya oranı yükseldiği nispette, sonraki senelerde genişleyen üretim kapasitesi, talep tarafındaki baskıyı azaltarak enflasyonu geriletirken, büyümeye ve istihdama da katkıda bulunur.
Kaldıraç kısıtları: Borçlanan tarafın kaldıracı kısıtlanır. Hanehalkı kesiminde kaldıraç kısıtları halen uygulanmaktadır. Konut ve taşıt kredilerinde peşinat oranı uygulaması, kredi kartlarında limitin kişinin gelirinin 4 katı ile sınırlı olması bunlara örnektir. Benzer şekilde, şirket borcu öz kaynağın belli bir katı ile, şirket kredi taksitleri gelirin belli bir oranı ile sınırlandırılır. Kaldıraç kısıtları, bir taraftan talebi kontrol altında tutarken diğer yandan kredi faizlerini düşürerek yatırımları teşvik eder.
Volatilite hedeflemesi: TCMB, döviz kurlarında haftalık ve üç aylık volatilite hedefler. Haftalık volatiliteyi hedeflediği düzeye çekmek için döviz alım satımları yapar. 3 aylık volatiliteyi hedefe çekmek için kur korumalı mevduatı devreye sokar, devreden çıkarır, güçlendirir veya zayıflatır.
Döviz kuru volatilitesi düştükçe, Türk lirası yatırım araçları yabancılar için cazip hale gelir. TL değer kaybederken dahi, değer kaybı yatırım aracı getirisinin altında kaldığı sürece, yatırımcı döviz bazında da kazançlı çıkar. Bu durum sürdükçe, ülkeye gelen sermaye akımları döviz kurlarını geriletir.
Reeskont kredileri: TCMB, ihracatçılara ve döviz kazandırıcı hizmet üretenlere, kısa vadeli, yabancı para cinsinden reeskont kredisi kullandırmaktadır. TCMB, 1 Ekim 2021 tarihinden itibaren reeskont kredisi limitini 30 milyar dolara çıkarmıştır. Yatırımları desteklemek amacıyla, yabancı para cinsinden reeskont kredileri sadece döviz kazandıran yatırımların fonlanmasına tahsis edilir.
Yatırım ve konut kredisi desteklemesi: KOBİ’lerin ve çiftçilerin para ve sermaye piyasalarına erişimi sınırlı olduğundan, KOBİ, tarım ve hayvancılık yatırımları TCMB tarafından fonlanır. Konut kredisi faizleri aylık yüzde 1’in altına düşene kadar konut kredileri de destekleme kapsamında fonlanır.
Kredi faizleri aylık yüzde 1’in altına gerilediğinde, konut kredileri destekleme kapsamından çıkarılır. KOBİ’ler, çiftçiler ve besiciler her daim yüksek faiz oranları ile karşılaştıklarından, üretim kapasitesini büyüten KOBİ, tarım ve hayvancılık yatırım desteklemeleri devam ettirilir.
TCMB, bankaları, kullandırdıkları Türk lirası cinsinden yatırım ve konut kredilerinin belli bir oranı kadar faizsiz fonlar. Programa dahil olan bankaların uygulayacağı yatırım kredisi ve konut kredisi faizlerine üst sınır getirilir.
Program kapsamında, bankalar, destekleme dışında kullandırdıkları krediler karşılığında kredi değerliliği yüksek şirketlerden aldıkları belli bir tutarın üzerindeki ticari senetleri teminat gösterir. Böylelikle, TCMB destekli kredi kullananlar senet düzenleme külfetinden kurtulur. Destekleme üretim kapasitesini genişletmek isteyen veya konut kredisi çekmek isteyen tüm dezavantajlı kesimlere yayılır. Yüzbinlerce senedin TCMB ve bankalar tarafından takibi ve muhafazası gerekmez. Sınırlı sayıda, yüksek tutarlı ticari senet teminat işlevi görür.
Yatırım desteklemelerinde, sadece üretim kapasitesini doğrudan genişleten yatırımlar ve KOSGEB tarafından takip edilen yatırım projeleri fonlanır. Bunun dışında sektörel ayrıma gidilmez. Sektörel ayrıma gitmek yerine, üretim kapasitesini genişleten harcamalara odaklanmak, her sektörde ihtiyaç duyulan kapasite genişlemesine en etkin şekilde hizmet edecektir. Enflasyonla mücadelede, sadece ithalatı ikame eden ürünlerin değil, iç pazara satılan ürünlerin üretim kapasitesinin de genişletilmesi gerekmektedir. Enflasyonun önemli bir kısmı, tarım, hayvancılık ve inşaat gibi büyük ölçüde iç pazara hitap eden sektörlerden gelmektedir. 2019 yılında konut kredilerindeki çakılma, konut üretimini boğmuş ve günümüzde kira enflasyonunu tetiklemiştir.
KOSGEB projeleri dışında, şirkete alınan ofis eşyası ve taşıt gibi üretim kapasitesini doğrudan genişletmeyen harcamalar desteklenmez. Yatırımın yapıldığını kontrol etmek ve belgelemek banka sorumluluğundadır. Dijital yatırımların TÜBİTAK ve KOSGEB tarafından takip edilenleri, destekleme kapsamına alınır. Kredilerin amacına uygun kullanıp kullanılmadığı TCMB tarafından gözetlenir ve denetlenir.
Politika faizi: Enflasyon yüzde 5’in üzerindeyken politika faizi yüzde 5 düzeyinde sabit tutulur. Enflasyon yüzde 5’lik hedefin altına düştüğünde, politika faizi sıfıra kadar indirilir. Enflasyon hedefe geldikten sonra, politika faizi de yüzde 5 düzeyine döner.
Uygulama adımları
1) Politika faizi, kademeli indirilerek yüzde 5’te sabit tutulur. Politika faizi, mevduat faizini enflasyonun altına çeker.
2) Kur korumalı mevduat da dövizden kısa vadede reel getiri kazanılmasının önüne geçerek, tasarruf sahiplerini şirketlerin ihraç ettiği tahvil ve hisse senetlerine yönlendirir.
3) TCMB, yabancı para cinsinden reeskont kredisi limitini sadece döviz getirecek yatırımlara tahsis eder.
Dikkat: Reeskont kredileri yatırım karşılığı kullandırılmadığında, üretim kapasitesi genişlemesi sağlamamaktadır. Şirketler, kısa vadeli TCMB reeskont kredileriyle işletme sermayelerini fonlamaktadır.
4) Borçlanan kaldıracı sınırlandırılarak, kredi faizleri ve iç talep eşanlı düşürülür. Şirketlere adapte olabilecekleri zamanı tanımak amacıyla, kaldıraç kısıtlamaları kademe kademe sertleştirilir.
Dikkat: Şirketlere, kaldıraç kısıtlarına adapte olabilecekleri yeterli zaman tanınmazsa, likidite yönetimini yapamayan şirketler iflasla karşı karşıya kalabilir.
5) Talep üretim kapasitesi altına çok düşmediği sürece, mevduat ve kredi faizleri arasındaki makas istenen düzeyde kapanana kadar, kaldıraç oranları düşürülür.
Dikkat: Talep üretim kapasitesinin çok altına çekilerek enflasyonda düşüş hedeflenirse, ekonomi küçülme tehlikesiyle karşı karşıya kalır. Küçülen bir ekonomide, faizler düşse de yatırım yapılmayacağından, üretim kapasitesi genişletilemez.
6) Volatilite hedeflemesi sayesinde, Türk lirasına içeriden ve dışarıdan artan ilgi, döviz kurlarını geriletir. Düşen ithal mal fiyatları, enflasyonu kısa vadede geriletir.
7) Türk lirası cinsinden ticari borçlanmadaki daralmanın bir kısmı, TCMB’nin yatırım ve konut kredisi desteklemeleri ile ikame edilir. Destekleme hacmi, ticari borç daraldıkça büyür. Araçlar, talebi üretim kapasitesinin biraz altında dengeleyecek şekilde koordine edilir.
Dikkat: Kredilerde, desteklemelerin yol açacağı artış, kaldıraç kısıtlarının daraltıcı etkisini aşarsa, desteklenmeyen borçlanma faizleri ve enflasyon yükselir. Yükselen borçlanma faizleri, desteklenmeyen yatırımları engelleyeceğinden, üretim kapasitesinde amaçlanan büyüme sağlanamaz.
8) Mevduata eksi reel faiz, gerileyen kredi faizleri, TCMB reeskont kredileri, yatırım ve konut kredisi desteklemeleri yatırımların finansal kaynaklardan aldığı payı büyütür. Artan yatırımlar üretim kapasitesini genişletir. Talepteki artış, üretim kapasitesi artışını gecikmeli takip ederek, enflasyonu düşürür.
9) Enflasyon yüzde 5 hedefinin altına düştüğünde, politika faizi aktif hale gelir. Enflasyon hedefe yükselene kadar, politika faizi yüzde 5’in altında belirlenir.
Kazanımlar
1) Enflasyonu düşürmek için faiz yükseltilmez. Aksine, borçlanan taraf kaldıracının kısıtlanması, kredi faizlerini ve enflasyonu eşanlı düşürür.
2) Büyümeden taviz verilmez. Enflasyonla mücadele kısa vadeli bir yaklaşımla ele alındığında, direnç gösteren enflasyon karşısında, reel faiz daha fazla yükseltildiğinden resesyon kaçınılmaz hale gelmektedir. Uzun vadeli yaklaşımda, enflasyon esasen talep kısarak düşürülmediği için talebin pozitif çıktı açığına neden olmayacak bir düzeye çekilmesi yeterlidir. Bu sayede, kısa vadede çok daha sınırlı negatif çıktı açığı verilir. Atıl bırakılan üretim kapasitesi en aza çekilir. Uzun vadede, talep, üretim kapasitesi artışını gecikmeli takip ederek büyür.
3) Yatırım ve konut kredisi faizleri kalıcı düşürülür. Ülkemizde, konut kredisi faizleri yüzde 10’un altına 2010, 2011, 2013 ve 2020 yıllarında birkaç aylığına düşmüştür. Faizlerdeki dalgalanmalar, yatırım malı ve konut talebinde istikrarsızlığa yol açarak, arz tarafındaki genişlemeye ket vurmuştur. Uzun yıllar yüzde 10’un altında seyredecek konut ve yatırım kredisi faizleri, üretim kapasitesini genişleterek, büyüme, enflasyon ve cari dengeye dair hedeflere ulaşılmasına kalıcı zemin hazırlayacaktır.
4) Desteklenen her 4 konut kredisinden 3’ü desteksiz gerçekleşmeyecek bir konut satışını fonlar. 2017-2019 yıllarında, konut kredisi faizi yüzde 11,69’dan yüzde 23,16’ya çıktığında, ipotekli konut satışları 42.575’ten 11.713’e düşmüştür. Faizlerdeki 11 puanlık artış, ipotekli konut satışlarının yaklaşık dörtte üçünün kaybına neden olmuştur. Günümüzde de yüzde 20’yi aşan konut kredisi faizleri, konut talebinde sert daralmaya yol açacaktır.
5) Enflasyonda kalıcı düşüş sağlanır. 2018-2019 yıllarındaki enflasyonla mücadele yöntemi, günümüzdeki yüksek enflasyonu hazırlamıştır. 2019’da enflasyonu talep kısarak düşürmek, satışları azalan firmaların yatırım iştahını kaçırmıştır. Düşen yatırımlar neticesinde, üretim kapasitesinin yeterince artmaması, 2021 yılında talebin daha fazla kısılmasını gerektirmiştir. Özellikle, 2019 yılında ipotekli konut satışlarının çakılması, yeni konut üretimini olumsuz etkilemiştir. Konut arzındaki gerileme, 2021 yılında konut fiyatlarında ve kiralarda hızlı yükselişlere neden olmuştur.
Talebi kısmak yerine, yatırımları yüksek faizden koruyarak üretim kapasitesini artırmak, yatırım oranını yüzde 30’lara çıkaracaktır. Yatırım oranındaki artış, enflasyonun kalıcı düşürülmesini sağlar. Enflasyonun düşmesi için, talebin üretim kapasitesindeki artışı gecikmeli takip etmesi yeterli olur.
6) Faiz yükseltmeden Türk lirası değerlenir. Faizleri yükseltmenin enflasyon üzerindeki en hızlı etkisi kurlar üzerinden görülmektedir. Faizi yükselen Türk lirası yatırım araçları, yatırımcılar için cazip hale gelir ve Türk lirasının diğer para birimleri karşısındaki değeri artar. Değerlenen TL ile gerileyen ithal mal fiyatları enflasyonu düşürür. Volatilite hedeflemesi, faiz yükseltmeden Türk lirası enstrümanların riskini azaltmakta ve yabancı para enstrümanların getirisini sınırlamaktadır.
7) İç piyasaya yönelik sektörler yatırım finansmanına erişir. Ülkemizde, hemen her dönemde, yüksek TL kredi faizi nedeniyle ancak yabancı para cinsinden yatırım yapılabilmiştir. TL gelirli sektörler yabancı para cinsinden borçlanamadığı için yatırımlarını finanse edememiştir. Tarım ve hayvancılık ürünleri de ağırlıkla yurtiçinde satıldığından, bu alandaki yatırımlar finansal kaynaklarla fonlanamamıştır. Türk lirası cinsinden kredi faizlerinin düşük seyrettiği dönemlerde dahi, çiftçilere kullandırılan kredi faizleri yüksek düzeyini koruduğundan tarım ve hayvancılık üretim kapasitesi yeterince genişletilememiştir.
Enflasyon, pozitif çıktı açığının bir sonucudur. Üretim kapasitesinin üzerindeki talebin bir nedeni, kısa vadede yüksek talep ise uzun vadede yeterince genişletilemeyen üretim kapasitesidir. Tarım ve hayvancılık yatırımları desteklenerek üretim kapasitesi talepten daha hızlı genişletildiğinde, uzun dönemde gıda enflasyonu talepteki artışa rağmen düşürülür.
8) Riskli borçlanmayı, faiz yükseltmek teşvik ederken, kaldıraç kısıtları caydırır. Faizler yükseldikçe, riski düşük borçlular borçlanma taleplerini azaltır. Azalan düşük riskli borç talebinin yerine kaldıracı yüksek borçluların talebi geçer.
Faizlerin yükseldiği ısınma dönemlerinde, ekonomi büyüdüğü için, batık oranları düşer. Bankalar, batık oranlarının düştüğü büyüyen ekonomide, yüksek faizden riskli kesimlere borç verir. Yükselen faizler şirketlerin ve bireylerin gelirlerini azaltmaya başladığında, kaldıracı yüksek borçlular topluca temerrüte düşerek finansal istikrarı tehlikeye atar.
Kaldıraç kısıtları, riskli borç hacmini azaltarak para politikasını sıkılaştırır. Ekonominin iyi zamanlarında azaltılan yüksek kaldıraçlı borçlanma, daralma zamanlarında finansal sistemi zorlamaz.
9) İşletmeler finansal şoklara dayanıklılık kazanır. İşletme sermayesini fonlayan kısa vadeli krediler, çoğunlukla yatırımlarda kullanılmamaktadır. KOBİ ve çiftçinin bu tür kredilere alıştırılması, gelirin kazanılmadan harcanmasına yol açmaktadır. Bu kesimler, yükselen faizlere karşı kırılgan hale gelmektedir. KGF kredileri ile daha önce kredi kullanma alışkanlığı olmayan kesimlerin kredi ile tanıştırılması, sonraki yıllarda sıkı finansal koşulların üretici üzerindeki olumsuz etkilerini katmerleştirmiştir. Kullanılan araçlar, finansal kaynaklardan yatırımların aldığı payı artırırken, yatırım dışındaki ticari kredilerin payını da zamanla azaltacaktır. İşletmeler öz sermayelerine dayandıkça, finansal şoklara karşı daha dayanıklı hale gelecektir.
